主题：电力行业：等待估值中枢下的投资机会

[FACE]ico2.gif[/FACE]报告的出发点。电力近期表现突出，然而估值已处于长期价值中枢附近，基本面则压力不减，利好政策如不能充分兑现，短期将面临调整，但全年趋势值得看好。我们希望通过对电力股估值下限、合理价值中枢的专题探讨，为投资者提供电力行业估值参考，以备投资者在之后的半年里选择适合的时机介入电力股。

艰难时期的估值视角。电力行业正经历有史以来最艰难的时期，二季度随着水电出力的增加，火电毛利率有可能进一步降低。特殊时期，PE估值短期失效，容易遮蔽投资者的视线，相比之下，PB估值是更适用于衡量电力股长期价值中枢的一个指标。因为较之EPS，净资产的波动较小，更具稳定性和长期性，和公用事业本质更为贴合。

1.5倍重置净资产是估值下限。电力资产具有进入门槛高，回报稳定，不易贬值的特点，从资产价值的角度看，我们认为电力上市公司的“重置价值+经营权价值”是其估值下限。以行业平均看，重置价值比账面净资产高10％左右，看行业时，二者基本可以互换，不过个股差异较大，需具体分析。从历次集团向上市公司注资溢价看，“经营权价值”不低于净资产的50％。因此，大致可认为，1.5倍的重置净资产价值，是电力板块平均的估值下限。

2.5倍重置净资产是长期价值中枢。由于有背景的电力公司较之单电厂，有更好的成长性，在估值下限的基础上，应享有溢价。结合国外成熟市场和A股的历史情况，我们认为，A股电力板块平均估值在1.5～3.5倍重置净资产之间波动都是合理的，靠上限还是靠下限，取决于行业和市场外部环境的情况，价值中枢在2.5倍附近。

换个角度，公用事业行业特质决定了，大面积的亏损适时会得到扭转，8％～10％的行业ROE，10％～15％的上市公司ROE水平将是常态，对应20倍左右的PE水平，2.5倍的PB中枢是合理的。

等待高安全边际的投资机会。短期不建议追高电力股，建议耐心等待，由于二季度业绩低点尚未到来，火电股可能下跌到估值中枢以下。我们维持对行业08年防御转进攻的判断，并维持对行业“推荐”的评级，补贴，煤价或是电价的有利变化，加上利用小时回升将修正行业亏损。因此，在估值中枢以下投资火电股，将有较高的安全边际，业绩修正过程中会有30%～50％的回报，幅度取决于政策力度。建议关注资产价值较高，对电价较为敏感的国电电力、华能国际、国投电力、华电国际等公司。


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前言：

从07年底到现在，我们坚持认为，电力行业在08年是防御转进攻的一年，有望在08年超越大盘，并一直建议机构投资者适当增加电力的配置比重。（详细论述可参见平安证券2007年11月PPT和2008年1月《电力行业2008年投资策略——景气见底下的防御转进攻》）

然而，在这半年的时间里，我们没有猜到油价会到130美元，从而煤价会涨近20％，也没有猜到CPI会如此高涨，更没有猜到雪灾和地震。以上因素恶化了电力行业经营环境，还大大弱化了电价调整预期，导致行业反转时机的一再延迟。

电力股近期表现突出，是否进攻时机已经来临？我们认为，从基本面讲，电力行业还面临业绩可能更糟糕的二季度，由于宏观压力很大，近期市场对利好政策的预期有落空的可能，短期估值已有一定风险，市场表现可能还有反复。但站在全年角度，我们认为优质龙头股的估值还有进一步提升的空间，我们仍维持对行业“推荐”的评级。

那么，电力股目前究竟处于怎样的估值水平？后期是否存在更好的买点？我们希望通过下文，把电力行业合理的估值下限，以及估值中枢和上限揭示给投资者，在未来的半年里，以备投资者选择合适时机介入电力股。

一、艰难时期的估值视角

由于煤价上涨，电价却迟迟不动，电力行业正经历有史以来最艰难的时期，多数火电企业毛利率在一季度历史上首次降低到个位数，二季度随着水电出力的增加，火电企业毛利率有可能进一步降低。历史情况二季度毛利率都比一季度低，通常才是火电毛利率的低点。


电力板块究竟跌到什么位置，就具备绝对投资价值了呢？我们认为，行业在业绩波动较大的时期，PE估值方法，会短时失效，容易遮蔽投资者的视线。相比之下，PB估值是适用于衡量电力股价值中枢的一个指标，因为较之EPS，净资产的波动较小，更具稳定性和长期性，和公用事业本质更为贴合，PB角度将能更有效揭示行业估值。

基本前提：电力行业大面积亏损的状况必将得到扭转，公用事业上市公司的合理回报（10％～15％的ROE）是常态。

二、估值下限在哪里？

电力作为国民经济不可或缺的基础产业，其资产价值具有进入门槛高，回报稳定，不易贬值的特点，因此，我们认为电力上市公司的“重置价值+经营权价值”是其估值的下限。之所以用重置价值代替账面价值，是因为各个公司历史背景不同，同样资产会有不同的账面价值体现，因此，采用重置的方法使其更为贴近真实价值。

对于电力公司重置价值的研究，方法和推演过程可参见平安研究所2006年5月的专题报告《电力公司重置价值研究》。从结果看，不同电力上市公司重置价值和账面价值相比，有升有降，平均提升了8％左右。我们以下述公司的平均状况，代表行业的平均水平，由于平均的账面净资产价值和重置价值差异不大，在讨论行业估值时，二者可以相互替代，只是具体到个股，由于差异较大，重置价值更能体现真实价值。

发电企业存在“经营权价值”，一方面，不是任何企业都可以经营电厂，行业有政策壁垒；另一方面，要取得一个项目的核准，需要付出大量的时间、人力、物力成本，有时甚至是利益主体间博弈的结果，即使同是行业内企业，在获取项目的能力上，也有较大差异。因此项目的“经营权价值”客观存在，大致可认为“经营权价值”是进入行业的壁垒价值加上为了获得具体项目付出的无形代价，其最终体现在能创造超越市场平均水平的回报上。


给电力项目的“经营权价值”定量，我们认为可参照上市公司向集团、或者其他企业集团收购电厂时的溢价幅度，以此作为“经营权价值”的最低价格体现。之所以说最低，是因为这类交易价格，双方都有利益在内，较之市场挂牌交易时的价格会低一些。

我们统计了近几次较大规模上市公司收购资产的溢价情况：

1）国投电力向国家开发投资公司收购厦门华夏、淮北国安、北部湾电厂部分股权，加权净资产溢价率80.89%。

2）长江电力收购湖北能源，以不调整的账面净资产价值看，溢价70.90％。

3）国电电力向国电集团收购北仑一公司、石嘴山一公司、以及大渡河公司部分股权，加权净资产溢价率51.24%。

4）华能国际参与深圳能源整体上市，折算每股净资产溢价49.60％。

几次大的电力收购情况表明，收购价格都在净资产之上溢价50％～100％，如果把这部分溢价归结为“经营权价值”，那么我们可认为发电项目“经营权价值”不低于净资产价值的50%。

大致的，可认为“经营权价值”不低于重置净资产的50%。这样，我们可以得到平均的电力上市公司资产估值下限为：每股价值＝每股重置价值×（1+ 50％）

我们认为上述公式定义的价格仅仅是估值的下限，是因为上述公式仅考虑了电力项目的投资成本，包括实际的资金投入和行业门槛以及为了获取项目付出的无形代价，但不能代表公司，特别是有背景的电力公司的价值。这里需要说明两个概念的差异，一个是单电厂，一个是具有发展潜力的电力公司。单电厂创造盈利通过两种方式，一是重复生产，二是扩建；而在单电厂盈利模式之外，电力公司还有受让集团资产、收购其他电力资产以及新建电厂的可能。比如，购买国电电力，应该在其下属单电厂评估价值累加之后，即1.5倍的重置净资产之上，再附加一个溢价，因为国电电力是国电集团的资产平台，拥有获得国电集团优质资产、垄断资源的特权，发展潜力不是单电厂可比的，理应获得溢价。

上述国电和国投的收购，都是单电厂，长电收购湖北能源则溢价较高。相对来说，华能国际收购深圳能源价格不贵，深圳能源作为我们所说的有发展潜力的电力公司，收购溢价才50％（上图），刚刚处于估值下限。但我们认为这个价格有两方面的原因，一是深圳能源整体上市后，没有了注资空间，作为地方性的电力公司，深圳本地缺乏资源，公司发展潜力有限，即使溢价，幅度也不会很大；二是7.60元/股的价格，并非任何集团都能拿到，之所以出让给华能，无非也是看重华能在电力行业的龙头地位，所谓大树底下好乘凉。因此，若是公开增发，深圳能源的每股价格也一定在7.6元之上。

简单说，在估值下限的基础上，资产注入，自建机组带来的增长差异，是予以不同上市公司不同溢价水平的主要原因。在估值下限和溢价上限之间的区间，可认为是不同电力公司长期合理的估值区间。从行业的角度看，合理估值区间和价值中枢的确定，我们认为可以参照欧美成熟市场的PB估值，以及A股的历史情况来确定。

先看和成熟市场的对比情况。成熟市场体现在两个方面，一是资本市场成熟，二是公用事业行业进入稳定期，也相对成熟。以美国，英国，德国，加拿大等国家的情况看，电力行业PB水平都在2倍以上。其中，由于美国市场样本数量较多，和中国电力上市公司数量接近，市场容量可比性较强，我们认为中国电力股估值可参照美国做一个横向的比较。


再看历史情况。A股电力板块多年来PB估值区间大致在2.5～4.0倍之间，平均3.3倍，近几年重心有所下移，大致在2.5～3.5倍之间。PB估值的历史低点出现在2006年，由于煤价上涨，2006年一季度，乃至二季度，毛利率同比都有明显的下滑，导致估值降低，PB降低到1.5倍左右。但随后煤电二次联动电价调整在6月底出台，伴随市场的一路高歌猛进，PB估值反弹至4倍以上。最近由于一季度业绩下滑，并电价前景不明朗，在2008年4月18日的大盘低点位置，PB已经降低到了2.3倍左右，部分龙头公司PB已经达到2倍左右。

PB是否存在继续下滑的风险？由于体制的原因，中国电力行业遭受煤价侵蚀而无法向下游转移，近几年ROE有下滑的趋势，必然带动PB估值水平的下移，图表10也反映了这种趋势。

不过公用事业是经济发展的基础，适当先行是政府给这个产业定下的基调，鼓励先行，行业8％～10％的ROE是最基本的收益水平，已经是共识。而作为优质资产的上市公司，我们认为10％～15％的ROE水平是完全可以长期保障的。前几年ROE的下降，是超额利润的回归，有一定的合理性，但中国处于重化工业阶段，经济发展对能源需求旺盛，今后行业盈利的进一步的下滑，将制约行业的发展，从而影响经济的正常运行。


估值区间的结论。结合电力行业每股价值的讨论、国外成熟市场，以及A股多年来的情况看，我们认为，A股电力板块平均的PB估值下限在1.5倍附近，其溢价后，估值在1.5～3.5倍之间波动都是合理的，取决于行业和市场外部环境的情况，中枢价值在2.5倍附近。市场乐观，或者行业出现有利反转的情况下，有可能向上突破3.5倍PB；反之，有可能向下突破1.5倍PB。我们认为，3.5倍以上，1.5倍以下的PB估值水平，是被高估或低估的分界线，外部环境，或行业自身状况，不长时间内，就会调整变化，促使估值回归合理范围之内。目前行业PB估值在3倍左右，仍在合理范围内。

个股方面，由于同样存在账面净资产和重置净资产的差异，我们以1.5倍的重置净资产作为估值下限，1.5倍～3.5倍重置净资产作为合理波动范围，2.5倍作为价值中枢，大规模，或有集团背景的个股估值范围如下：


由于个股成长潜力存在差异，而上图中，估值范围仅是以行业平均来代替的，实际的情况，会有出入，因此，估值下限的参考意义较大。整体看，电力的A股已经落入价值区间，H股则部分低估或接近估值的下限，整体上已经具备投资价值，GDII应予以高度关注。

四、短期悲观与中期乐观

我们认为，火电一季度业绩下滑主要有几个因素：⑴煤价的上涨，较之07年，煤价上涨幅度更大，最终落实到上市公司的情况，超出市场的预期；⑵资本市场下滑后，电力上市公司对所持有的金融性资产失去了变现热情，导致利润调节砝码的失效；⑶由于07年实行新会计准则后，同比06年，多数公司业绩有所提升，而08年这部分同比效应消失，也对业绩增长形成一定的压制；⑷主观上，电力企业由于期盼电价调整，并且相互之间存在比较，一定程度上对消化煤价等不利因素持相对消极的态度。

上述因素在近期并没有得到消除，行业面临的压力并没有得到缓解的迹象。鉴于目前行业估值已经在中枢偏上的位置，利好政策在目前灾后压力巨大的时期，有可能短期无法兑现，或力度有限，不会一步到位，对行业推动有限，市场预期落空后，会有调整。因此，短期来看，对电力行业，我们建议投资者应相对谨慎，可等待估值水平回落到中枢以下的高安全边际机会。

但从中长期看，中国电力行业仍值得乐观看待，行业业绩的下滑具有特殊性，不可持续，适时会得到扭转。从目前政府对煤炭供给的调节看，也基本符合这一趋势。此外，我们认为08年以及之后经济放缓的可能性增大，相对而言，煤价对于经济放缓的敏感性远高于电价，因此，经济放缓后，煤价可能出现回调，从而给行业带来利好。若半年报公告前后，A股电力板块有下跌到估值中枢以下的机会，将是高安全边际的投资机会，利好政策出台，电力股可能有短暂高估的时期，PB可能会接近4，这样看，会有50％以上的上涨空间。

五、个股业绩预测与评级

电力企业一季度业绩下滑成定局，二季度有可能持续恶化，成为季度低点，市场对电价调整的期望越来越弱，乐观一些，电价奥运结束后调整；悲观一些看，电价有可能全年不调整，而推迟到09年上半年调整。考虑到部分地区，可能因煤价原因造成缺电，同时CPI在下半年有望回落到5％左右的涨幅水平，我们倾向于乐观一些的假设。

预测假设：

在假设电价下半年调整，具体政策9月初开始执行，火电平均上网电价上调2分/千瓦时（不含税），水电、电网电价不调整。

煤价保持目前水平。

利用小时全年基本和07年持平，呈现前低后高的走势。 (本文来源：平安证券


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