主题：万科A(000002)公司债券2011年跟踪评级报告


2011年04月07日22:35
　基本观点

　　发行主体 万科企业股份有限公司

　　2010 年，中国房地产市场在政策调控和流动性

　　担保主体 中国建设银行股份有限公司

　　发行规模 无担保人民币29 亿元 支持的相互作用下实现了小幅增长。在此背景下，作

　　有担保人民币30 亿元 为中国房地产行业龙头的
相关公司股票走势

万 科Ａ9.15+0.212.35%建设银行5.09+0.000.00%保利地产14.35-0.06-0.42%招商地产19.30-0.10-0.52%金地集团7.01-0.07-0.99%万科企业股份有限公司（以

　　存续期限 2008/09/05—2013/09/05

　　下简称“万科”或“公司”）凭借其多年积累的品牌

　　上次评级时间 2010/04/14

　　+ 优势、出色的管理能力和顺应市场需求、符合政策支

　　无担保债项级别 AA

　　上次评级结果 有担保债项级别 AAA 持的产品定位实现了快速增长，成为首个销售收入超

　　主体级别 AA+ 评级展望 正面

　　过千亿元的中国房地产企业，行业地位进一步巩固。

　　无担保债项级别 AAA

　　跟踪评级结果 有担保债项级别 AAA 同时大量的已售未结资源和可满足未来 2~3 年开发

　　主体级别 AAA 评级展望 稳定 需求的土地储备都为公司 2011 年的业绩和后续的经

　　营提供了很好的保障。虽然中国房地产行业易受调控概况数据

　　万科企业 2008 2009 2010 政策影响而波动，但我们认为公司科学合理的发展理所有者权益（亿元） 388.19 454.09 545.86 念、稳健的运营风格和不断创新的产品已成为公司独总资产（亿元） 1,192.37 1,376.09 2156.38

　　总债务（亿元） 328.10 319.55 474.10 特的竞争优势，能够使其在不利的市场环境中稳定运营业总收入（亿元） 409.92 488.81 507.14 营，同时市场的波动也为公司收购兼并进一步扩大规

　　营业毛利率（%） 39.00 29.39 40.70

　　模创造良好的机会。

　　EBITDA （亿元） 74.10 95.67 131.83

　　所有者权益收益率（%） 11.95 14.16 16.19 综上，中诚信评估将公司主体信用等级上调至

　　资产负债率（%） 67.44 67.00 74.69

　　AAA，评级展望稳定，维持公司本次有担保债券信

　　总债务/EBITDA （X ） 4.43 3.34 3.60

　　EBITDA 利息倍数（X ） 3.01 4.44 4.39 用等级AAA，上调本次无担保债券信用等级至AAA 。

　　建设银行 2007 2008 2009 2010.H1 中国建设银行股份有限公司为此次债券中的30 亿元资产总额（万亿元） 6.60 7.56 9.62 10.24

　　净利润（亿元） 691.42 926.42 1,068 707.79 提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。平均资本回报率（%） 18.35 20.81 20.80 24.85

　　平均资产回报率（%） 1.15 1.31 1.24 1.43 正 面不良贷款率（%） 2.60 2.21 1.50 1.22

　　资本充足率（%） 12.58 12.16 11.70 11.68

　　注：2010.H1 建设银行平均资本回报率和平均资产回报率指标 进程加快、经济增长、居民住房需求增长等因素

　　经过年化。 的推动下，中国房地产行业增长趋势仍将在较长

　　时期得以维持；土地成本波动、金融财税等政策

　　分 析 师 调整短期内虽可能对市场预期和行业盈利水平

　　产生影响，但同时也相应地提高了行业进入门槛

　　王 娟 jwang@ccxr.com.cn

　　和持续经营的难度，这将为综合实力强、品牌影

　　邵津宏 jhshao@ccxr.com.cn 响力大的大型房地产企业提供市场整合机会，优

　　势房地产企业的综合竞争力将得到加强。

　　Tel ：(010)57602228 (021)51019090

　　Fax ：(010)57602299 (021)51019030 了2011 年业绩，行业龙头地位稳固。2010 年公

　　2011 年4 月6 日 司实现销售收入 1,082 亿元，较上年大幅增长

　　70.5%，成为中国第一个销售规模超千亿元的房

　　地产企业。截至 2010 年末，公司已售待结金额

　　达 820 亿元，且大部分将在2011 年结算，极大

　　本报告表述了中诚信评估对本期债券的评级观点.仅供参考.并非建议投资者买卖或持有本债券。

　　报告中引用的资料主要由企业提供。中诚信评估不保证引用信息的准确性及完整性。

　　保障了2011 年的业绩。

　　2010 年公司新增项目资源 87 个，权益建筑面

　　积2,215 万平方米，较上年大幅增长 113.80%，

　　且拿地成本合理。截至2010 年末公司拥有规划

　　中项目建筑面积 4,712 万平方米，能够满足公

　　司未来2~3 年的开发需求，土地储备规模适度。

　　2010 年公司新进入 12 个城市，区域布局更为

　　广泛，有利于规避部分过热市场的风险。

　　键。产品标准化、工业化、绿色环保等创新形

　　式的逐步实现，自住需求、普通住宅主流产品

　　的开发定位，灵活的营销和快速周转策略及不

　　断加大的项目合作力度，这些因素均体现了公

　　司出色的管理能力，是公司应对市场竞争、抵

　　御市场波动的独特优势。

　　司的营业毛利率高达 40.70% ，较上年提升

　　11.31 个百分点。2010 年公司的销售情况良好，

　　我们预计 2011 年的营业毛利率仍将保持较高

　　水平。同时，公司费用控制效果显著，期间费

　　用占销售收入的比重逐年下降，有利于规模快

　　速扩张后的经营效率的保障。

　　关 注

　　期内政策波动对房地产市场的影响。房地产企

　　业融资渠道日益收紧和近期部分地方政府出台

　　严厉的限购政策将对 2011 年中国房地产市场

　　带来一定影响。

　　定流动性压力，负债水平存在进一步走高的可

　　能性。2011 年市场融资环境趋紧，房地产企业

　　股权融资受制于监管在很大程度上仍无法实

　　现，同时公司销售增速受政策影响可能下降，

　　而公司运营仍需较多资金，在此背景下，公司

　　流动性面临一定挑战，实际负债水平可能进一

　　步走高。

　　2 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告

　　行业关注 的情况最为明显，而中部和西部区域受影响则相对

　　频繁出台的房地产调控政策降低了 2010 年 较小。另一方面，尽管市场销售速度在政策出台后

　　中国房地产市场的热度，但三、四线城市需 普遍降低，但随着 2009 年市场回暖后新增加的开

　　求增长、市场房屋供应增加及部分投资性需 工从 2010 年三季度开始陆续转化为市场供应，市

　　求的存在支撑了行业整体增长，投资和新开 场可售资源量有所增长，这为 2010 年底成交量上

　　工大增使2011 年商品房供给充足 升奠定了一定基础。

　　2010 年 4 月 17 日中央发布了《国务院关于坚 图2：2010 年中国各省区及直辖市商品房销售增长情况决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，2010 年9 140%

　　120%月 29 日又出台多项措施进一步加大4 月新政的执 100%行力度，两个政策具体措施包括实行差别化房贷政 80%

　　60%策、提高首套和二套房首付比例、提高二套房贷利 40%率、限制三套房贷款发放、部分城市一定时期内限 20%

　　0%

　　购等。自4 月份政策发布以来，房地产市场过热态 津 南古宁 江 海夏疆

　　京海 东苏江建徽川南藏西南庆北西东南北西西 林 肃

　　-20% 天 海 湖蒙辽 龙 青宁新

　　北上 广江浙福安四云西陕 重湖江山河河山广 内 吉 甘

　　黑势得到了遏制，成交量减少，房价高位小幅波动， -40%

　　-60%

　　至2010 年底市场才重现集中成交的活跃态势。 商品房销售面积增长率 商品房销售额增长率

　　从全年的情况看，在调控政策的影响下，国房 资料来源：国家统计局，中诚信评估整理景气指数全年持续走低，但仍保持在 100 点以上的 此外，显著的通货膨胀也催生出一部分投资需景气区间内。4 月份政策出台后，房价涨幅趋缓， 求。2010 年中国CPI 持续上涨，2010 年 11 月升至商品房销售价格指数逐月回落，但全年房价依然保 5.1% ，而同期金融机构一年期存款基准利率为

　　持增长。 2.5%，由此，增持房产也成为一部分居民选择抵御

　　图1：2008 年 6 月以来中国部分国房景气指数 通胀的重要手段。整体看，虽然调控政策使房地产

　　市场降温，但三四线城市的需求增长和新房供应增

　　115

　　110 加以及部分投资性需求的存在仍然支撑了行业的

　　105

　　整体增长。

　　100

　　95 图3：2009~2010 年 CPI 与基准利率的对比

　　90

　　6 %

　　85

　　5

　　6 8 0 2 3 5 7 9 1 2 4 6 8 0 2 4

　　-0 -0 -1 -1 0 0 0 -0 1 0 0 0 0 1 1

　　8 8 8 8 - - - 9 - - - - - - -

　　0 0 0 0 9 9 9 0 9 0 0 0 0 0 0

　　0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1

　　2 2 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3

　　2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

　　2

　　国房景气指数 房地产开发投资分类指数

　　1

　　商品房销售价格分类指数 土地开发面积分类指数

　　0

　　资料来源：国家统计局，中诚信评估整理

　　-1 3 5 7 9 1 1 3 5 7 9 1 1

　　1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 0

　　-0 - - - - - - - - - - - -

　　9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 1

　　成交量方面，2010 年全国商品房实现销售面积 0-20 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1

　　0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

　　2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

　　和销售额分别为 10.43 亿平方米和 5.25 万亿元，分 -3

　　CPI 一年期存款基准利率别较上年增长 10.1%和 18.3%，增速较上年大幅降 资料来源：国家统计局，中诚信评估整理低 32 和 57.2 个百分点，国家遏制房价过快上涨的 从投资和新开工情况看，2010 年中国房地产开

　　政策极大降低了成交量的增速。 发投资增速达33.2%，较上年快 17.1 个百分点，超

　　在调控政策频出的背景下，主要城市的成交量 全社会固定资产投资增速 9.4 个百分点。同时，2010

　　普遍下滑，占全国市场的比重也明显下降，与之相 年市场新开工面积 16.38 亿平方米，较上年大幅增对应的，是三四线城市成交量的增长。从区域分布 长40.7%，是近十年来的高点。2010 年房地产开发来看，经济较为发达的东部区域成交面积增长减速 投资的恢复和新开工面积的大幅增长反映了房地

　　3 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告产企业对市场的信心，同时保障未来一年的房屋供 形式的自筹资金的增速加快。

　　给充足。 表 2：2009~2010 年房地产开发投资资金来源

　　2009 2010

　　图4：2005~2010 年全国房地产开发投资情况

　　资金来源合计（亿元） 57,127.63 72,494.00

　　300,000 亿元 % 35 增速 44.2% 25.4%

　　250,000 30 其中：自筹资金（亿元） 17,905.99 26,705.00

　　200,000 25 占比 31.34% 36.84%

　　150,000 20 增速 16.9% 48.8%

　　15

　　国内贷款 （亿元） 11,292.69 12,540.00

　　100,000 10

　　占比 19.77% 17.30%

　　50,000 5

　　增速 48.5% 10.3%

　　0 0

　　利用外资 （亿元） 469.73 796.00

　　2005 2006 2007 2008 2009 2010

　　占比 0.82% 1.10%

　　房地产开发投资完成额 全社会固定资产投资完成额

　　同比增长（房地产） 同比增长（全社会） 增速 -35.5% 66.0%

　　其他来源 （亿元） 27,459.22 32,454.00

　　资料来源：国家统计局，中诚信评估整理

　　占比 48.07% 44.77%

　　从供求指标来看，2010 年施工面积、新开工面 增速 71.9% 15.9%积与销售面积的比重较 2009 年均有所恢复，未来 资料来源：国家统计局，中诚信评估整理

　　一年的市场供应比较充足。 我们认为，2011 年国家调控房地产的决心未

　　变，房地产企业在资本市场上的融资依然较难突

　　表 1：2008~2010 年全国商品房供需相关指标

　　施工面积/ 新开工面积/ 破。同时管理通货膨胀是2011 年政府工作的重点，

　　销售面积 销售面积

　　货币政策由适度宽松转为稳健，市场流动性将持续

　　2008 4.42 1.57

　　收紧，2011 年前三个月央行连续3 次上调大型金融

　　2009 3.41 1.23

　　2010 3.89 1.57 机构存款准备金率至20%的高点，且一年期贷款基

　　资料来源：国家统计局，中诚信评估整理 准利率上调0.25 个百分点至 6.06%。信贷收紧和可

　　土地市场方面，2010 年购置土地面积 4.10 亿 能的进一步加息都将使房地产企业的银行融资更平方米，较上年增长 28.4%，土地购置费 9,992 亿 加艰难，融资成本上升。元，较上年增长 65.9%。尽管土地成交保持较高增 在政策方面，2011 年 1 月末更为严厉的房地产速，但是土地市场的整体热度较 2009 年地王频出 调控政策“新国八条”出台，二套房首付比例进一已降温很多，随着政策调控力度加大，房地产企业 步提高至60%。随后各地方落实“新国八条”的严

　　的拿地行为将更加理性。 厉的限购政策细则出台。我们认为，限购政策的出短期内持续紧缩的融资渠道以及愈发严厉的 台和严格执行将极大抑制房地产市场的投资投机调控政策将影响市场成交量，但行业长期看 性购房需求，市场短期内可能会出现成交迅速放缓

　　好，行业整合有加速趋势 的态势。未来，该政策导致的成交量和价格的下跌

　　2010 年，作为房地产调控的配套政策，资本市 幅度将取决于限购政策执行期限、力度和具体措施场和银行均收紧了房地产融资。资本市场上进行股 的调整。权和债权融资均需经土地管理部门审批，2010 年没有一家房地产企业或含房地产业务的企业在中国资本市场上融资成功。银行方面，严格执行“四证齐全”的放款条件。从房地产开发投资资金来源看，

　　2010 年来自国内贷款的资金较上年仅增长 10%，增速较上年大幅下降 39 个百分点，而国内贷款在总的资金来源的中占比也下降约 2.5 个百分点至

　　17.3%。相反，预售款以及信托、委托贷款等其他

　　4 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告

　　表 3：2011 年 1 月以来各地方出台的主要限购政策 有所下降，但整体上维持了较均衡的分布。而来自

　　城市 限购政策

　　深圳、广州、上海、北京、天津五个城市的收入和

　　已有 1 套房的本地户籍居民家庭、5 年个税或社

　　净利润分别占公司整体的 49.7%和 47.9%，核心城

　　保缴纳证明限购一套；已有2 套房的本地户籍居北京 民家庭、已有1 套的非本地户籍居民家庭、不能 市依然是业绩贡献的主力。

　　提供5 年以上本市个税或社保缴纳证明的非本地 表 4：2009~2010 年公司营业收入和净利润贡献区域分布

　　户籍居民家庭，暂停向其售房 珠江三 长江三 中西部

　　环渤海

　　已有 1 套房的本地户籍居民家庭、2 年个税或社 角洲 角洲 地区

　　保缴纳证明限购一套；已有2 套房的本地户籍居 营业收入 2009 34.01 31.30 24.89 9.8

　　上海 民家庭、已有1 套的非本地户籍居民家庭、不能 占比(%) 2010 32.89 38.35 20.53 8.22

　　提供2 年以上本市个税或社保缴纳证明的非本地

　　净利润占 2009 32.46 34.19 22.34 11.01

　　户籍居民家庭，暂停向其售房

　　比(%) 2010 37.55 36.96 17.03 8.45

　　已有 1 套房的本地户籍居民家庭、1 年个税或社青岛、 保缴纳证明限购一套；已有2 套房的本地户籍居 结算面积 2009 31.46 29.24 27.78 11.52

　　南京、 民家庭、已有1 套的非本地户籍居民家庭、不能 占比(%) 2010 27.52 36.69 23.12 12.67

　　长春 提供 1 年以上本市个税或社保缴纳证明的非本地 注:表格中的营业收入和净利润贡献均指房地产开发和销售领域，不

　　户籍居民家庭，暂停向其售房 含物业管理的收入和利润。

　　资料来源：上市公司定期报告

　　广州十区二市全部行政区域范围都将执行限购广州 政策；明确户籍家庭限购第三套房，非户籍家庭 项目运营远好于全国水平，销售规模首超千

　　限购第二套房

　　亿，大量待结算资源极大的保障了2011 年业成都、

　　贵阳、 对主城区暂时实行住房限购措施 绩，行业龙头地位稳固

　　南宁 从销售情况看，2010 年，在严厉的调控政策导资料来源：中诚信评估整理

　　致市场成交量整体较为平淡的背景下，公司却实现

　　在国内融资渠道持续收紧和调控政策愈发严

　　了销售业绩的突破。当期公司实现销售面积 897.7

　　厉的环境下房地产企业面临较大的资金压力和流

　　万平方米，销售金额 1,081.6 亿元，较2009 年分别动性风险。同时 2011 年房屋供给增长而需求被抑

　　大幅上涨了 35.3%和 70.5%，增速分别较上年提升制，供需关系的变化使行业竞争加剧。产品定位、

　　16.2 和38 个百分点，高于全国商品房销售增速25.2

　　经营策略与市场调控政策不相适应以及规模小、资

　　和 52.2 个百分点，同时高于同行业其他企业。公司金实力和外部支持弱的企业面临较大流动性风险，

　　成为中国第一家销售规模超过千亿元的房地产企竞争力弱；而能够顺应市场和政策方向，综合实力

　　业，销售额的市场占有率也由2009 年的 1.44%增至强、品牌影响力大的专业房地产企业抵御风险的能

　　2.06%。力更强，同时面临更多的并购机会，竞争优势明显，

　　表 5：2010 年中国大型房地产企业及全国商品房销售业绩

　　行业整合将加速，行业集中度有望提高。同时，在 销售面积 同比 销售金额 同比

　　城市化进程加快、经济增长、居民住房需求增长等 （万平方米） 增长 （亿元） 增长

　　万科 897.7 35.3% 1081.6 70.5%因素的推动下，中国房地产行业增长趋势仍将在较 保利地产 688.39 30.70% 661.68 52.53%

　　长时期得以维持。 中国海外 530.2 11.2% 667.8 40.4%

　　亿港元

　　业务运营 全国 104,349 10.10% 52,479 18.3%

　　资料来源：中诚信评估整理

　　2010 年公司房地产业务实现营业收入 500.31 从结算情况看，由于公司装修房比例提升拉长

　　亿元，同比微涨 3.55% ，占公司营业总收入的 了项目竣工结算时间，2010 年，公司竣工面积同比

　　98.65%，占比较稳定，物业管理及其他业务占比 下降了 17.6%，结算面积较上年减少 25.3%。销售

　　低。 的大增和结算的减少使得公司截至 2010 年末的已

　　从区域看，2010 年，长三角区域结算面积大， 售未结转资源非常多，待结算金额达 820 亿元，是收入和净利润贡献进一步提升，其他区域贡献占比

　　5 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告

　　2009 年的 2.3 倍，并且其中大部分将在 2011 年参 资源也得到了及时补充，2010 年，公司新增项目资与结算，极大的保障了公司2011 年的业绩。 源 87 个，权益建筑面积2,215 万平方米，较上年增

　　表 6：2008~2010 年公司业务运营情况 长 113.80%，权益地价总计 614.6 亿元，土地平均

　　单位：亿元、万平方米、元/平方米 成本为2,775 元/平方米，较2009 年每平米上升374

　　指标 2008 2009 2010 同比变化

　　元，土地成本小幅上升一方面由于土地价格的上

　　结算面积 451.4 605.2 452.1 -25.3%

　　涨，另一方面公司在北京、上海、广州、深圳一线

　　结算金额 404.9 483.2 500.3 3.6%

　　销售面积 557.0 663.6 897.7 35.3% 城市拿地较上年小幅增加。但总体看，公司新增土

　　销售金额 478.7 634.2 1081.6 70.5% 地成本仍在合理范围内，较多的新增土地与公司快

　　销售单价 8,594 9,557 12,049 26.07% 速增长的销售规模相匹配，为公司后续经营提供资

　　已售未结转面积 346.4 343.5 680 97.96%

　　已售未结转金额 273.4 356.5 820 130.01% 源保障。

　　资料来源：上市公司定期报告 从总的土地储备来看，截至 2010 年末公司拥

　　从项目运作情况看，2010 年公司坚持快速周 有规划中项目建筑面积 4,712 万平方米，权益建筑转，新开工面积 1,248 万平方米，是2009 年的2.22 面积3,640 万平方米，较上年增长49.43%，以2011

　　倍，2011 年计划新开工面积 1,329 万平方米，较高 年计划新开工面积衡量，现有土地储备能满足未来的新开工面积与公司目前千亿级的经营规模相匹 2~3 年的开发需求，规模适度。同时，随着公司经配，但同时，快速增长的新开工项目也需要大量资 营规模的不断扩大，获取项目资源的资金需求将增

　　金，需要公司保持良好的流动性。 大。

　　表 7：2008~2011 年公司开竣工情况 表 8：2008~2010 年公司土地储备和新增项目情况

　　单位：万平方米 单位：万平方米

　　2008 2009 2010 2011 计划 指标 2008 2009 2010

　　按权益计新增土地储备 465 1,036 2,215

　　新开工面积 523.3 560.9 1,248 1,329 土地储备 2,281 3,063 4,712

　　竣工面积 529.4 536.4 442 729 按权益计土地储备 1,793 2,436 3,640

　　资料来源：上市公司定期报告 土地储备/下年新开工面积（X ） 4.07 2.45 3.55

　　2010 年公司在逆市中取得了远高于同行的千 新增项目（个） 28 44 87

　　注：在“土地储备/下年新开工面积”指标中2008、2009 年使用的亿销售业绩和很高的增速，不仅得益于其多年积累

　　是下年实际新开工面积，2010 年使用的是下年计划新开工面积。的品牌优势、快速开发快速销售的经营策略、优秀 资料来源：上市公司定期报告的产品质量和物业服务，更重要的是其合理的产品 从项目资源的区域分布来看，2010 年公司新进定位和创新的产品形式顺应了市场需求、符合政策 入 12 个城市，其中三线城市占绝对多数。截至2010

　　导向，为其赢得了更多的客户。2010 年公司 144 平 年末公司已进入 46 个城市，公司区域布局更加广方米以下户型占比由 2009 年的 86%进一步升至 泛和纵深。2011 年公司将择机进入新城市，广泛的

　　88%，且 2010 年新开工产品中装修房的比例达 项目区域分布拓宽了业务发展空间，同时有利于规

　　93%。同时，公司在开发技术上的不断创新，标准 避部分过热市场的风险。截至 2010 年末，公司项化、工业化、绿色环保产品的追求提高了运营效率、 目资源主要分布在珠三角地区和环渤海地区，两地符合政策导向。我们认为，公司所追求的“质量效 区各占约三分之一，长三角地区占比进一步下降 8

　　益型”增长模式和所具有的出色的管理能力、抵御 个百分点至 18.59%，随着市场开拓深入和公司对土市场风险的能力都与公司的行业龙头地位匹配，并 地竞争过于激烈的热点城市的规避，2010 年公司新且将在很长一段时间内使其地位更加稳固。 增项目资源较多的集中在北部和中西部等二三线

　　城市。新增土地储备与经营规模匹配，项目资源分

　　从城市分布来看，公司在深圳、上海、广州、布区域更加广泛，有利于规避过热市场风险

　　北京、天津核心城市的土地储备规模总计为906.80

　　在公司实现快速开工、快速销售的同时项目

　　万平方米，占总储备的 19.24%，较上年下降了6.17

　　6 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告个百分点，随着对二三线城市的进入，公司五大核 而扣除预收账款后的实际资产负债率为 61.35%，虽心城市的土地储备占比持续下降，使城市分布更加 较上年上升了4.24 个百分点，但仍在合理水平内，平衡，能够减少对核心城市过度依赖的风险。 综合来看公司杠杆比率处于同行业较低水平。

　　图5：截至2010 年底公司土地储备区域分布 图6：2008~2010 年公司资本结构示意图

　　中西部, 珠三角, 1,200 亿元 80%

　　15.38%

　　32.84% 1,000

　　60%

　　800

　　600 40%

　　400

　　20%

　　200

　　0 0%

　　环渤海,

　　长三角, 2008 2009 2010

　　33.19%

　　18.59% 长期债务 短期债务

　　所有者权益 资产负债率资料来源：上市公司定期报告

　　长期资本化比率 总资本化比率

　　同时，在新项目的获取方面，为应对市场资金

　　资料来源：上市公司定期报告链趋紧的态势，未来公司还将进一步加强项目合作

　　表 9：2010 年部分上市地产公司资本结构指标

　　力度，与各类资源持有者展开合作。 扣除预收账

　　资产负 总资本 短期债务/

　　总体看，2011 年市场流动性持续紧缩，房地产 公司 债率 化比率 款的资产负 长期债务

　　债率

　　企业融资困难，公司新开工项目和新项目获取资金 万科A 74.69% 46.48% 61.35% 0.55

　　需求大，公司可能面临一定资金压力和系统性经营 保利地产 78.98% 64.68% 68.23% 0.14

　　风险，同时在销售规模超千亿的平台上公司的经营 金地集团 71.15% 53.64% 61.06% 0.26

　　☆ 招商地产 64.65% 38.65% 56.44% 0.33

　　和管理方面也面临新挑战。但是，我们认为，公司 华侨城A 69.69% 56.17% 67.32% 0.36

　　与市场实际需求相匹配的产品定位，科学创新的产 首开股份 74.73% 63.41% 69.39% 0.61

　　品形式，顺应市场的经营理念，快速周转、灵活稳 中华企业 77.29% 65.16% 74.07% 0.34

　　注：扣除预收账款的资产负债率= （总负债-预收账款）/ （总资产-健的经营策略，优秀的公司治理，这些大幅领先于

　　预收账款）行业的经营管理能力使公司能够抵御不利经济环 资料来源：Wind 资讯，中诚信评估整理境的影响，将极大降低信用风险和经营风险。相反， 从债务期限结构来看，2010 年末公司的短期债在不利的经济环境下，公司拥有更多的收购兼并壮 务/长期债务为0.55，长期债务占比仍较多，债务结

　　大规模的机会。 构合理，有利于公司项目稳定运营，降低流动性风

　　险。

　　财务分析 图7：2008~2010 公司债务结构示意图

　　下列财务分析基于万科提供的经毕马威华振 350 亿元 1.4

　　会计师事务所出具的标准无保留意见的 2008 ～ 300 1.2

　　250 1.0

　　2010 年审计报告。 200 0.8

　　150 0.6

　　资本结构 100 0.4

　　50 0.2

　　随着经营规模的扩大，公司总资产规模大幅提

　　0 0.0

　　升，截至2010 年末，公司总资产达2,156.38 亿元， 2008 2009 2010

　　同比增长56.70%，资产规模继续领先同行业。负债 短期债务 长期债务

　　长短期债务比水平上，2010 年由于销售规模的大幅增长，使截至

　　资料来源：上市公司定期报告

　　2010 年末的预收账款同比增长了 134.46%，进一步 总体看，在公司经营规模扩大的背景下，杠杆导致资产负债率和总资本化率涨至为 74.69%和 比率有小幅提升，但总体上公司仍保持了稳健的资

　　46.48%，较上年分别上涨 7.68 和 5.18 个百分点， 本结构。2011 年受政策影响公司销售增速可能下

　　7 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告

　　降，而现有经营规模使公司面临较大资本支出，在 表 11：2010 年部分上市公司运营指标

　　单位：亿元

　　股权融资无法实现的背景下，公司的实际负债水平 存货周 总资产 货币 经营性净

　　可能继续上升，但在公司灵活的开发策略下升幅将 转率 周转率 资金 现金流

　　万科A 0.27 0.29 378.17 22.37

　　较小。

　　保利地产 0.28 0.3 191.51 -223.7

　　流动性 金地集团 0.28 0.31 136.31 -30.39

　　招商地产 0.24 0.26 96.76 -44.46

　　从流动资产来看，截至 2010 年末，公司流动

　　华侨城A 0.59 0.44 54.53 -53.62

　　资产占比达95.31%，流动资产的主要构成部分存货 首开股份 0.20 0.20 105.20 -58.11

　　余额、货币资金和预付款项分别占流动资产的 中华企业 0.12 0.17 28.68 -51.4

　　64.88%、18.40%、8.68%。存货占比较上年下降了 资料来源：Wind 资讯，中诚信评估整理

　　4.25 个百分点，货币资金占比有所提升，流动资产 2010 年公司经营性现金流净额为22.37 亿元，

　　结构更趋合理。 较上年下降 75.82%，主要由于2010 年公司新开工

　　存货方面，2010 年公司的新获项目和新开工面 面积和购地面积的大幅增长加大了经营性资金流积均创新高，使得截至 2010 年末公司存货金额较 出，而出色的销售业绩保证了经营性现金流的净流上年大幅上涨48.01%至 1,333.33 亿元。存货中已完 入。2010 年末，公司货币资金余额 378.17 亿元，工开发产品占 3.97%，现房销售压力小，而在建和 较年初增加了 64.41%；短期债务 167.99 亿元，同

　　比增长94.01%；公司尚有已签土地和建安合同未付拟开发产品合计占存货的 95.96%，大量的在建和拟建开发产品是公司持续经营的保障，同时后续开发 的约定资本支出共计 397.69 亿元，较上年增长

　　的资金需求也较大。 53.87%。总体看，虽然由于短期债务增速快，使得

　　部分流动性指标值有所下降，但整体上公司的现金

　　表 10：2010 年公司存货明细

　　单位：亿元 对短期债务和约定资本支出的覆盖程度较好。

　　跌价准备余

　　项目 金额 占比 表 12：2008~2010 年公司部分流动性指标

　　额

　　已完工开发产品 52.91 3.97% 0.07 2008 2009 2010

　　在建开发产品 786.35 58.98% 0 经营净现金流/短期债务 -0.002 1.07 0.13

　　拟开发产品 493.14 36.99% 0 货币资金/短期债务 1.12 2.66 2.25

　　原材料 0.93 0.07% 0

　　货币资金/约定资本支出 0.86 0.89 0.95

　　合计 1333.33 100% 0.07

　　资料来源：上市公司定期报告，中诚信评估整理资料来源：上市公司定期报告

　　总体看，2010 年公司保持了较好的流动性，处

　　由于2010 年地价和房价的继续走高，2010 年

　　于同行业的很好水平，资金压力较小。公司运营资末公司转回 6.17 亿元存货跌价准备，存货跌价准备

　　金需求大，而 2011 年受政策调控影响销售增速可余额为 745 万元，至此 2008 年市场下滑时公司计

　　能下降，融资环境趋紧，公司流动性也面临一定的提的存货跌价准备基本全部转回。2010 年的转回影

　　考验。响归属上市公司股东净利润4.63 亿元。

　　周转率方面，公司装修房工期较长，使得2010 盈利能力年项目竣工结算同比减少，进一步导致 2010 年公 由于装修房竣工结算工期较长，2010 年结算面司存货周转率和总资产周转率均较上年有所降低， 积较上年下降25.3%，而2009 年市场的恢复性快速

　　2011 年公司将加大项目竣工，资产运行效率将得到 上涨使得对应的结算金额反而实现同比增长3.6%，

　　改善。 因此，2010 年公司实现营业收入 507.14 亿元，同

　　比增长3.75%。2011 年公司将加大竣工规模，收入

　　规模预计将有较大提升。

　　毛利率来看，2009 年房价的持续上涨，使得公

　　司2010 年的营业毛利率高达 40.70%，较上年提升

　　8 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告

　　11.31 个百分点，仅略低于前期高点2007 年的水平。 2010 年，公司 EBITDA 为 131.83 亿元，较上

　　2010 年由于公司销售情况良好，我们预计 2011 年 年大幅提升了37.79%；EBIT 率为25.76%，较上年

　　的营业毛利率仍将保持较高水平。 上升了 6.4 个百分点。公司的资金获取能力明显增

　　从期间费用来看，2010 年收入大幅增长的背景 强。下，公司严格执行费用控制标准，三费占销售收入 图9：2008~2010 年公司EBITDA 变化及其构成的比重继续下降，公司费用控制能力继续提升，为 140 亿元公司赢得了更多利润空间，同时为不断扩大的经营 120

　　100

　　规模奠定良好的费用控制基础。 80

　　表 13：2008~2010 年公司三费分析 60

　　40

　　2008 2009 2010

　　20

　　销售收入（亿元） 483.72 639.85 1088.43 0

　　销售费用/销售收入 3.85% 2.37% 1.91% 2008 2009 2010

　　管理费用/销售收入 3.17% 2.25% 1.70% 利润总额 折旧 摊销 利息支出

　　财务费用/销售收入 1.36% 0.90% 0.46% 资料来源：上市公司定期报告

　　三费收入占比 8.37% 5.52% 4.07% 2010 年公司经营规模扩大导致债务规模增幅注：“销售收入”为当年房地产销售合同收入与其它业务收入之和； 大于结算项目盈利能力的增幅，使得公司的各项偿三费收入占比=期间费用/销售收入。资料来源：上市公司定期报告，中诚信评估整理 债指标有所弱化，但整体上看偿债能力依然很强。

　　2010 年公司实现利润总额 119.41 亿元，较上 表 14：2008~2010 年公司长期偿债能力指标

　　2008 2009 2010

　　年增长38.57%，增速略高于去年，较高的毛利率水

　　总债务(亿元) 328.10 319.55 474.10

　　平是增长的主因，而 6.17 亿元的存货跌价准备转回 长期债务(亿元) 149.42 232.97 306.12

　　也贡献了部分利润。2010 年公司实现净利润 88.40 EBITDA 利息倍数(X) 3.01 4.40 4.39

　　亿元，较上年增长37.47%。 EBIT 率(%) 17.82 19.36 25.76

　　图8：2008~2010 年公司利润总额构成情况 经营活动净现金流/总债务 -0.001 0.29 0.05

　　140 亿元 总资本化比率(%) 45.81 41.31 46.48

　　120 长期债务/EBITDA(X) 2.02 2.43 2.32

　　100

　　总债务/EBITDA(X) 4.43 3.34 3.60

　　80

　　60 资料来源：上市公司定期报告

　　40 长期借款到期分布方面，公司的长期借款到期

　　20

　　0 主要集中在 2012~2013 年，金额为 198.5 亿元，占

　　-20 2008 2009 2010 长期借款的 80%，同时本次 59 亿元公司债券也将

　　经营性业务利润 资产减值损失

　　公允价值变动收益 投资收益 于 2013 年到期，未来两年公司将面临一定的集中

　　营业外损益

　　偿付压力。资料来源：上市公司定期报告，中诚信评估整理

　　总体看，由于房地产行业结算的滞后性，2010 或有负债方面，截至 2010 年末，公司不存在年业绩的增长仍主要源于2009 年市场的快速回暖。 对外担保，公司对内担保余额 32.13 亿元（其中，

　　2010 年公司出色的销售业绩和大量的已售待结资 对下属子公司担保 21.72 亿元，对联营企业及合营源为公司2011 年的业绩大增提供了很好的保障。 公司担保 10.41 亿元），占归属母公司净资产的比

　　重为 7.26%。公司担保比例较低，或有负债风险很偿债能力

　　小。

　　随着经营规模的扩大，2010 年末公司总债务为

　　融资方面，面对2011 年更加紧缩的融资环境，

　　474.10 亿元，较上年末上升了48.37%，其中长期债

　　公司将通过除资本市场外的银行、信托、金融产品务和短期债务分别上涨31.40%和94.01%。

　　创新、借力大股东等多种渠道融资。大股东支持方

　　面，2011 年3 月，公司董事会已经通过与华润集团

　　9 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告有限公司展开总额不超过44.2 亿元的资金合作。银 表 15：2009.H1~2010.H1 建设银行各项业务营业收入

　　行授信方面，截至 2011 年 2 月末，公司共有银行 及占比

　　单位：亿元

　　授信500 亿元，其中尚未使用授信额度为354 亿元。

　　2009.H1 2010.H1

　　同时，公司通过加强项目合作力度也将变向实现融 金额 占比 金额 占比

　　资。公司较好的银行信用和相对丰富的融资渠道及 公司银行业务 712.55 54.45% 788.66 51.44%

　　个人银行业务 382.29 29.21% 450.71 29.40%融资方式，为公司后续发展提供了有力的资金支

　　资金业务 178.49 13.64% 267.17 17.43%撑，降低流动性风险。

　　其他业务 35.29 2.70% 26.53 1.73%

　　总体看，2010 年公司的各项财务指标表现稳 营业收入总计 1,308.62 100% 1,533.07 100%健，公司综合财务实力很强。从现有的待结资源看， 资料来源：建设银行预计 2011 年公司的盈利能力将进一步提升，实际 公司银行业务方面，2010 年建设银行继续深入负债水平可能有所上升，但总体财务实力将得到保 推进信贷结构调整，促进新兴战略业务发展。针对

　　持。 不同区域、客户、产品实行差别信贷政策，大力加

　　强信贷结构调整和风险控制，重点调控的“两高一

　　担保实力 剩”行业、房地产业 2010 年上半年余额占比分别

　　本次债券 30 亿元部分由中国建设银行股份有 较2009 年底下降了 1.04 和0.38 个百分点；钢铁、限公司（以下简称“建设银行”）提供无条件不可 水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅和风电设备六大

　　撤销连带责任保证担保。 产能过剩行业的贷款增速得到有效控制，2010 年上

　　建设银行是我国四大国有商业银行之一，于 半年贷款增速低于公司类贷款的平均增速 14.95 个

　　2004 年9 月14 日完成改制成立股份有限公司。2005 百分点。2009 年和 2010 年上半年，该行公司银行年 10 月H 股发行上市，2007 年9 月A 股发行上市。 业务经营收入分别为 1,441.04 亿元和788.66 亿元，截至 2010 年 9 月末，建设银行控股股东为中央汇 占总经营收入的53.93%和 51.44%。截至2010 年6

　　金投资有限责任公司，持有建设银行 57.03%的股 月末，建设银行拥有8.23 万个公司信贷客户。份；2005 年引入的境外战略投资者美国银行公司和 个人银行业务方面，建设银行为个人客户提供淡马锡全资子公司富登金融控股私人有限公司分 全方位的个人银行产品和服务。截至 2010 年 6 月

　　别持有其 10.95%和 5.65%的股份。 末，该行个人存款余额为 38,881.90 亿元，占全行

　　截至 2010 年 6 月末，建设银行拥有遍及全国 客户存款总额的45.26%。个人贷款余额为12,477.08

　　的13,403 个营业网点，居同行业第三位，包括总行、 亿元，占全行客户贷款和垫款总额的23.32%，占大

　　38 个一级分行、296 个二级分行、7,636 个支行、 型商业银行市场份额的23.32%，其中个人住房贷款

　　5,431 个支行以下网点以及专业化经营的总行信用 占大型商业银行的市场份额为25.45%，个人住房贷卡中心。同时，公司在香港、新加坡、法兰克福、 款等传统优势业务得到巩固、质量效益稳步提升。约翰内斯堡、东京、首尔、纽约及胡志明市设有分 建设银行的资金业务主要包括货币市场交易、

　　行，在悉尼和伦敦设有代表处。 投资组合管理、代客资金交易、债券承销和资金产

　　品创新开发。该行资金业务在满足资产管理、流动业务运营

　　性管理和利率管理要求同时，实现资金收益的最大

　　2010 年上半年，建设银行的各部分业务中，公

　　化。2009 年和 2010 年上半年，该行资金业务经营司银行业务收入仍占据主导，占比50%以上。同时，

　　收入分别为 350.40 亿元和 267.17 亿元，占该行经该行 2010 年上半年的资金业务收入占比较上年同

　　营收入的 13.12%和 17.43%，资金业务发展有提速期增加3.79 个百分点，中间业务经营能力提升。

　　趋势。

　　财务分析

　　盈利能力及经营效率方面，2010 年上半年，建

　　10 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告设银行实现营业收入 1,533.07 亿元，较上年同期增 贷比率为 62.26%，较上年同期增长了 2.79 个百分长 17.15%；净利润 707.79 亿元，较上年同期增长 点，远小于75%的监管要求，流动性风险低。

　　26.75%，收入和利润的快速增长主要得益于利息净 资本充足性方面，截至 2010 年 6 月末，建设收入和中间业务的增长。2010 年上半年，该行实现 银行资本充足率为 11.68%，核心资本充足率为利息净收入 1,177.99 亿元，较上年同期增长 153.31 9.27%，分别较上年末下降0.02 个百分点和0.04 个亿元，增幅为 14.96%；手续费及佣金净收入较上年 百分点，仍符合监管要求。2010 年 11~12 月建设银同期大幅增长 102.20 亿元，增幅 43.63%，中间业 行进行了 A 股和 H 股配股融资，募集资金约 613

　　务发展较快，有利于该行减少对传统业务的依赖。 亿元，有效补充了该行的核心资本，资本充足率与

　　2010 年上半年，该行年化平均资产回报率为 核心资本充足率得以提高，为业务的健康发展提供

　　1.43%，较上年同期增长9 个基点。2010 年上半年， 了资本保障。该行贷款收益率降幅略高于存款收益率降幅，使得 综上，建设银行各项业务和财务指标均持续向净利差和净息差同比分别收窄2 和 5 个基点。建设 好，作为中国银行业龙头之一，具有很强的综合实银行的息差水平通常处于同行业高位，是该行的传 力。同时，考虑到中央政府的控股地位在一定时期统优势。中国目前已经进入加息周期，我们预期在 内不会发生改变的承诺以及建设银行在国家金融一年内该行息差将明显上行，增强该行盈利能力。 体系中的重要地位，中诚信评估认为建设银行能够

　　资产质量方面，截至 2010 年 6 月末建设银行 为本次30 亿元债券的偿还提供强有力的保障。总资产为 10.24 万亿元，较年初上涨 6.37%，仅次

　　结 论于工商银行，位于行业第二位。得益于不断增强的风险管理能力和谨慎的经营策略，截至 2010 年 6 综上所述，中诚信评估维持本次有担保债券信月末该行的不良贷款额和不良贷款率“双降”，拨 用等级为 AAA，上调公司主体评级至 AAA，评级备覆盖率大幅提升至204.72%，资产质量持续改善。 展望稳定，上调本次无担保债券信用等级至AAA。分行业看，除个人消费贷款不良贷款率有所上升外其他包括个人住房贷款和海外业务在内的各类贷款的不良贷款率均较年初有所下降。在国家严厉的调控政策下 2011 年房价存在下行风险，我们将持续关注房地产行业相关贷款可能出现的坏账风险。

　　表 16：2009~2010.H1 建设银行贷款五级分类

　　单位：百万元、%

　　2009 2010.H1

　　余额 占比 余额 占比

　　正常 4,546,843 94.33 5,074,623 94.86

　　关注 200,774 4.17 209,591 3.92

　　次级 21,812 0.45 18,560 0.35

　　可疑 42,669 0.89 36,975 0.69

　　损失 7,675 0.16 9,633 0.18

　　客户贷款总计 4,819,773 100 5,349,382 100

　　不良贷款余额 72,156 65,168

　　不良贷款比率 1.50 1.22

　　资料来源：建设银行

　　流动性方面，2010 年上半年，客户贷款和垫款总额为 53,493.82 亿元，较上年末增长 10.99%；客户存款为 85,917.01 亿元，较上年末增长7.38%；存

　　11 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告附一：万科企业股份有限公司股权结构图（截止2010 年 12 月31 日）

　　国务院国有资产管理委员会

　　100%

　　中国华润总公司

　　99.98%

　　华润股份有限公司

　　14.73%

　　万科企业股份有限公司

　　12 万科企业股份有限公司公司债券2011年跟踪评级报告附二：万科企业股份有限公司主要财务数据及指标

　　财务数据(单位：万元) 2008 2009 2010

　　货币资金 1,997,828.59 2,300,192.38 3,781,693.29

　　应收账款净额 92,277.48 71,319.19 159,402.46

　　存货净额 8,589,869.65 9,008,529.43 13,333,345.80

　　流动资产 11,345,637.32 13,032,327.94 20,552,073.22

　　长期投资 265,314.32 372,901.25 489,851.52

　　固定资产合计 165,231.46 217,732.84 211,304.03

　　总资产 11,923,657.97 13,760,855.48 21,563,755.17

　　预收款项 2,394,575.51 3,173,480.12 7,440,519.73

　　短期债务 1,786,803.78 865,867.05 1,679,874.53

　　长期债务 1,494,213.61 2,329,653.41 3,061,164.38

　　总债务（短期债务＋长期债务） 3,281,017.39 3,195,520.46 4,741,038.91

　　总负债 8,041,803.02 9,220,004.24 16,105,135.21

　　所有者权益（含少数股东权益） 3,881,854.95 4,540,851.25 5,458,619.96

　　营业总收入 4,099,177.92 4,888,101.31 5,071,385.14

　　三费前利润 1,145,263.18 1,076,371.51 1,501,624.74

　　投资收益 20,941.14 92,407.68 77,793.12

　　净利润 463,986.92 643,000.75 883,961.05

　　息税折旧摊销前盈余EBITDA 741,022.06 956,748.03 1,318,319.86

　　经营活动产生现金净流量 -3,415.18 925,335.13 223,725.55

　　投资活动产生现金净流量 -284,413.74 -419,066.06 -219,165.93

　　筹资活动产生现金净流量 586,634.06 -302,865.52 1,302,452.98

　　现金及现金等价物净增加额 293,178.13 202,448.90 1,309,416.05

　　财务指标 2008 2009 2010

　　营业毛利率（%） 39.00 29.39 40.70

　　所有者权益收益率（%） 11.95 14.16 16.19

　　EBITDA/营业总收入（%) 18.08 19.57 26.00

　　速动比率（X ） 0.43 0.59 0.56

　　经营活动净现金/总债务（X ） 0.00 0.29 0.05

　　经营活动净现金/短期债务（X ） 0.00 1.07 0.13

　　经营活动净现金/利息支出（X ） -0.01 4.26 0.74

　　EBITDA 利息倍数（X ） 3.01 4.40 4.39

　　总债务/EBITDA （X ） 4.43 3.34 3.60

　　资产负债率（%） 67.44 67.00 74.69

　　总债务/总资本（%） 45.81 41.31 46.48

　　长期资本化比率（%） 27.79 33.91 35.93

　　13 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告附三：中国建设银行主要财务数据及财务指标

　　财务数据（单位：百万元） 2007 2008 2009 2010.H1

　　贷款总额 3,272,157.00 3,793,943.00 4,819,773.00 5,349,382

　　关注贷款 227,434.00 217,100.00 200,774 209,591

　　不良贷款（五级分类） 85,170.00 83,882.00 72,156 65,168

　　总资产 6,598,177.00 7,555,452.00 9,623,355 10,235,981

　　风险加权资产 3,683,123.00 4,196,493.00 5,197,545 5,631,214

　　存款总额 5,340,316.00 6,375,915.00 8,001,323 8,591,701

　　总负债 6,175,896.00 7,087,890.00 9,064,335 9,655,783

　　总资本(股东权益) 422,281.00 467,562.00 559,020 580,198

　　净利息收入 192,775.00 224,920.00 211,885 117,799

　　手续费及佣金净收入 31,313.00 38,446.00 48,059 33,642

　　汇兑净损益 -7,820.00 2,642.00 -250 40

　　证券交易净收入（公允价值

　　变动收益） 659.00 1,977.00 924 652

　　投资净收益 2,200.00 -850.00 5,897 602

　　其他净收入（其他业务收入） 332.00 372.00 669 392

　　非利息净收入 26,684.00 42,587.00 55,299 35508

　　净营业收入合计 219,459.00 267,507.00 267,184 153,307

　　业务及管理费用 78,825 82,162 87,900 42,556

　　贷款损失准备 88,928 110,368 126,826 133,409

　　税前利润 100,816.00 119,741.00 138,725 92,194

　　净利润 69,142.00 92,642.00 106,836 70,779

　　财务指标（单位：%） 2007 2008 2009 2010.H1

　　核心资本充足率 10.37 10.17 9.31 9.27

　　资本充足率 12.58 12.16 11.7 11.68

　　不良贷款率（不良贷款/总贷

　　款） 2.60 2.21 1.5 1.22

　　（不良贷款＋关注贷款）/总

　　贷款 9.55 7.93 5.66 5.14

　　拨备覆盖率（贷款损失准备/

　　不良贷款） 104.41 131.58 175.77 204.72

　　不良贷款/ （资本＋贷款损失

　　准备） 16.66 14.51 10.52 9.13

　　平均资本回报率（净利润/平

　　均总资本） 18.35 20.81 20.80 24.85

　　平均资产回报率（净利润/平

　　均总资产） 1.15 1.31 1.24 1.43

　　非利息收入占比（非利息收

　　入/净营业收入） 12.16 15.92 20.70 23.16

　　总贷款/总存款 61.27 59.50 60.24 62.26

　　注：2010.H1 建设银行平均资本回报率和平均资产回报率指标经过年化。

　　14 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告附四：基本财务指标的计算公式

　　营业毛利率＝（营业收入净额－营业成本）/营业收入净额

　　EBIT （息税前盈余）＝利润总额＋计入财务费用的利息支出

　　EBITDA （息税折旧摊销前盈余）＝EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销

　　所有者权益收益率＝净利润/所有者权益期末数

　　总资产报酬率＝EBIT/总资产平均余额

　　收现比＝销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入净额

　　盈利现金比率＝经营活动净现金流/净利润

　　应收账款周转率＝营业收入净额/应收账款平均余额

　　存货周转率＝营业成本/存货平均余额

　　流动资产周转率＝营业收入净额/流动资产平均余额

　　流动比率＝流动资产/流动负债

　　速动比率＝（流动资产－存货）/流动负债

　　短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

　　长期债务＝长期借款＋应付债券

　　总债务＝长期债务＋短期债务

　　总资本＝总债务＋所有者权益（含少数股东权益）

　　资产负债率＝负债总额/资产总额

　　长期资本化比率＝长期债务/ （长期债务＋所有者权益（含少数股东权益））

　　总资本化比率＝总债务/ （总债务＋所有者权益（含少数股东权益））

　　现金短期负债比＝经营活动净现金流/短期债务

　　到期债务本息偿付率＝经营活动净现金流/ （本期到期债务本金＋现金利息支出）

　　EBITDA 利息倍数＝EBITDA/ （计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

　　EBIT 率＝EBIT/营业总收入

　　15 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告附五：信用等级的符号及定义债券信用评级等级符号及定义

　　等级符号 含义

　　AAA 债券信用质量极高，信用风险极低

　　☆ AA 债券信用质量很高，信用风险很低

　　A 债券信用质量较高，信用风险较低

　　BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般

　　BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高

　　B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高

　　CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高

　　CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高

　　C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息注：除AAA 级和CCC 级以下（不含CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或

　　略低于本等级。主体信用评级等级符号及定义

　　等级符号 含义

　　AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

　　AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低

　　A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

　　BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

　　BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险

　　B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

　　CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

　　CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务

　　C 受评主体不能偿还债务注：除AAA 级和CCC 级以下（不含CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略

　　低于本等级。评级展望的含义

　　正面 表示评级有上升趋势

　　负面 表示评级有下降趋势

　　稳定 表示评级大致不会改变

　　待决 表示评级的上升或下调仍有待决定

　　评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信评估会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

　　16 万科企业股份有限公司公司债券2011 年跟踪评级报告

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