主题：建发股份：业绩超预期 基本面/政策面双重驱动

评级机构：中金公司 分析师：任重 杨鑫

　　2010年业绩好于预期8.5%:收入同比大幅增长63.0%至661亿元,净利润同比增长64.9%至17.5亿元,对应每股收益0.78元,好于我们预测8.5%,主要由于2010年四季度人民币升值加速,带来年末汇兑损益大幅上升所致。公司每股派息0.1元,派息率约为13%。

　　正面:

　　贸易/经销/供应链业务快速增长,收入增长73.9%,净利润贡献超过9亿元,净利润率约为1.5%,好于行业平均水平;?房地产盈利水平大幅反弹,低地价、高毛利的项目进入结算期,2010年综合毛利率高达47.6%。

　　负面:

　　公司2010年经营净现金流量为-46亿元,主要是由于房地产开发导致存货余额同比增加108亿元所致。

　　发展趋势:

　　贸易/经销/供应链业务迎来基本面和政策面双重机遇:基本面上看,十二五期间中国经济转型和产业升级将支持供应链管理服务发展,我们看好建发股份的规模和渠道,以及由传统贸易>专业代理服务>全程供应链管理的转型的潜质。

　　政策面上看,最快将于4月底出台的《国内贸易发展规划(2011-2015)》国家级规划、将于上半年出台的《“十二五”现代服务业发展规划》以及贯穿十二五期间的增值税/营业税改革均将为贸易/经销/供应链业务的发展提供支持。

　　房地产业务进入集中结算期,并将受益于海西经济区的发展:公司土地储备750万平米,2011年计划竣工面积80万平米左右。目前房产项目已经完成了42.8亿元预售,覆盖2011年可结算收入约51.3%。预计2011年近半数结算项目位于厦门市内,将受益于海西经济区的进一步发展。

　　盈利预测调整:我们分别上调公司2011、2012年每股盈利预测8.5%和7.4%至每股1.00元和1.25元,对应27.5%和24.8%的同比增速。

　　估值与建议:给予供应链运营业务20倍2011年市盈率,对应每股价值10元;房地产业务按照2011年末NAV打八折以反映调控风险,每股价值在3.8元(对应7.5倍2011年盈利)。按照分部加总法估值,建发股份目标价上调至13.8元。公司2011年市盈率仅有8.9倍,成长趋势清晰并且估值优势明显,维持“推荐”评级不变。


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