主题：农业银行：契合经济转型 从容应对紧缩

经济转型拓展县域金融蓝海市场。城镇化与后工业化推进中国经济的产业梯次转移和城乡统筹发展,经济增长日益均衡,与公司跨区域经营的特征相契合。公司在县域地区具有领导地位,县域金融的快速发展将使其率先受益。公司拥有的最为广域的营销网络和客户资源,在大型银行中定价优势明显,未来在利率市场化的进程中,公司有望有效划分竞争边界,打造差异化的领先定价水平。

规模增长稳定,净息差受益升息环境。依托2010年信贷基数效应、县域信贷投放的鼓励政策、较低的存贷比指标以及附属资本补充,预计公司2011年贷款增速在13一14%。客户和网络资源促进存款增长较可比银行更为稳定,吸存压力对公司影响较小,负债成本控制得力,也利于费用节约,2010年公司存款成本率仅1.25%,处于大型银行最低,与良好的贷款定价能力共同作用提升NIM至2.57%,位居可比银行最高。历史上,公司的资产收益率弹性较好,预计在2011年利率上行的趋势下,公司净息差水平将更多受益。

中间业务弱周期性显著,资产质量更具回旋韧性。公司中间业务收入年复合增长率位居四大国有银行前列,占营业收入比15.9%仍存提升空间。未来,传统中间业务的稳定发展、以及新型中间业务有望实现跨越式增长,公司非利息收入存在稳定增长的内生动力。相比其他银行,公司在信贷分类标准上更为审慎、行业与区域信贷投放更加均衡,公司信用成本0.96%稳定在较高水平,未来存在持续释放业绩的空间。同时,公司拨贷比水平3.4%,无额外计提风险准备压力。


风险提示。公司资本充足率接近监管底线,未来存在再融资压力;平台贷款及房地产市场调控对银行业资产质量冲击高于预期;利率市场化进程加快对净息差产生压力。

盈利预测与估值。目前,公司估值优势明显,在保守预测下公司2011一12年摊薄后每股收益分别为0.36/0.44元,对应净利润增长分别为25%和20%,相当于2011/12年PE仅为7.9和6.5倍,PBI.5/1.3倍。考虑到公司盈利具有强烈的上调动力,我们上调目标价至3.4元,维持“增持”评级,较当前股价仍存在20%上涨空间。



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