主题：康缘药业：殷实增长被利润率下滑所累 谨慎增持

　康缘药业（600557）：殷实增长被利润率下滑所累

　　投资要点:

　　10年公司收入13.6亿，同比增长40%，毛利9.87亿，同比增长36%，营业利润1.85亿，增长19%，净利润1.8亿，增长13%，EPS 0.43元，每股经营性现金流0.4元。

　　收入40%增长分解:桂枝实现3.6亿收入，增长15%；热毒宁3.2亿，增长60%；腰痹通、散结破亿，增速30%以上；抗骨、天舒等品种也有30%左右增长。另外从9月并表南星，估计计入的收入8000万左右。

　　利润率下滑不影响对公司的判断:毛利率下降2%，主要由于中药材采购价格提升，我们认为毛利率继续降低的可能较小，大部分中药材年初以来价格平稳或下跌。管理费用率提升1个百分点，主要由于研发费用由8000万提升至1.4亿。报告期内，公司获得参乌益肾片的新药证书及生产批件，以及赖诺普利片、辛伐他汀片的生产批件；获得热毒宁注射液增加流感高热适应症等3个临床研究批件。

　　医保品种展望:热毒宁新进国家医保，而痰热清05年即进入国家医保，热毒宁的推广和应用接受程度还有较大提升空间，公司学术投入对热毒宁的营销也构成有力支持；散结进入09版医保乙类，09年之前进入了18个省区的医保目录，没有进入广东、上海、北京等主要药品消费地区的医保目录。

　　股权激励目前在等待证监会评审。公司激励方案覆盖人员广，有利于建立较好的激励体系，刺激业绩增长。

　　基于我们对 10年高费用率不会延续的判断，维持11、12年0.61、0.75元的盈利预测，谨慎增持。

　　机构来源：国泰君安期货


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