主题：万科A：销售收入大涨待结算规模高 增持

　公司2011年1-3月实现营业收入79.70亿元，同比增长6.20%；营业利润16.49亿元，同比增长6.94%；归属母公司净利润12.05亿元，同比增长6.97%；实现基本每股收益0.11元。

　　量增价跌，销售收入逆市大涨。2011年一季度万科销售规模大幅增长，销售面积达到303.8万平米，同比增长144.6%，环比2010年四季度增长2.43%，销售金额达到355.1亿元，同比增长135.32%，环比四季度下降3.35%。销售均价为11689元/平米，低于2010年同期的12387元/平米，这与万科目前在售项目向二三四线城市调整有关。良好的销售情况为万科2011年的业绩表现打下了良好的基础，截至一季度末，公司尚有900万平米已售楼盘未结算，合同金额合计为1052亿元。公司以中小套型为主的市场定位是公司获得良好销售业绩的主要原因之一，公司90平米以下的产品占全部销售面积的53%。2011年万科预计竣工面积为729万平米，较2010年实际竣工面积增长65%，这将使得2011年公司业绩实现较大幅度增长。

　　结算项目毛利率大幅增加。从盈利能力看，由于2011年一季度结算的核心城市项目占比较高，因此结算均价大幅提升，毛利率由2010年同期的36.7%上升到49.0%。结算价格方面，2010年一季度为11536元/平米，2011年一季度大幅提高至18571元/平米，增幅高达61.0%。由于万科待结算项目的均价为11689元/平米，因此2011年全年毛利率难以保持在一季度的高水平。万科2011年一季度新增项目权益规划建筑面积合计309万平方米，较2010年一季度下降42.8%，新增项目的平均楼面地价为2500元/平米，高出2010年同期2130元/平米水平约17.4%，拿地成本增幅较高，2012年后毛利率将维持稳中有降格局。

　　资金面相对宽松，发展潜力凸显。由于销售旺盛，万科2011年末所持有的货币资金为371.9亿元，高于短期借款和一年内到期长期借款的总和202.9亿元，资金实力进一步增强。

　　充裕的资金将使得万科2011年的总开工面积进一步增长，万科2011年计划新开工面积1329万平米，较2010年实际开工面积增长6.5%，一季度实现开工面积346万平米，完成调整计划开工面积。充裕的资金，同样为公司今后在其他地产公司资金面比较紧张，地价回落时继续拿地创造了条件。

　　营业税金增加，费用率提升。由于政府对于土地增值税政策的变化，2011年一季度万科营业税金及附加缴纳10.94亿元，较2010年同期大增46.8%，这将在未来得到延续，从而降低公司的净利润率水平。此外，公司2011年一季度销售和管理费用率分别为4.94%和7.06%，较2010年同期分别上升了1.03%和2.94%，这也将对公司的净利润率水平有负面影响。

　　盈利预测和估值:我们预测2011-2012年公司归属母公司净利润为99.05亿元和124.83亿元，每股收益为0.90元和1.14元，对应4月19日收盘价8.78元，动态PE分别为9.95倍和7.89倍，估值较低。我们认为房地产行业目前的投资机会来自行业两极分化，即在市场成交量稳定甚至小幅回落情况下，龙头公司的市场占有率持续提升带来的投资机会，万科就是符合这样投资机会的龙头公司。公司资金充裕，销售势头良好，我们维持公司“增持”的投资评级。



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