主题：6月11日长江电力资产注入方案分析

[FACE]ico2.gif[/FACE]突然提速的一次性注入

◆本报记者李辉上海报道

又一家央企整体上市方案即将出炉。电力板块龙头长江电力（600900.SH）近日公告表示，公司控股股东中国长江三峡工程开发总公司拟将主营业务整体上市，并初步向相关部门咨询、论证。分析人士指出，这或将成为今年第一个电力央企整体上市样本。

不过截至记者发稿，仍无详细方案出台。长江电力董秘办人士对记者表示，整体上市事宜仍在公司内部以及主管部门商讨之中，现在不方便透露更多信息。

分析人士预计，此次长江电力或将一次性完成整体上市，注入三峡工程其余18台机组。

忽然提速

“这件事情挺突然的，超乎我们的意料。”长江证券(行情 股吧)研究员邹振松表示，按照此前集团承诺，原来市场普遍预计，今后几年集团将逐步注入资产，没想到忽然提出整体上市。

事实上，对长江电力而言，这也并非早有准备。据知情人士告诉记者，公司董秘办也是在停牌前一天下午3点才知道，随后申请第二天停牌。不过也有分析人士指出，对于公司今年将有大动作，市场此前也有所预计；公司高层亦曾放风，表示年内会有一定规模的重组。

“推动力应该还是来自国资委。”信达证券研究员王艺默指出，在这次整体上市中，国资委的作用相当积极，当然，“公司本身的态度也很积极，感觉他们的信心比较足。”

“推动核心央企整体上市是国资委最近两年的工作重点之一，随着时间的推移，他们也需要抓紧安排了。” 国泰君安(行情 股吧)助理研究员王威表示。

另一方面，三峡地上机组有望在今年底前全部投产，也是业内认为公司加速收购的原因之一。 光大证券(行情 股吧)研究员崔玉芹分析，三峡工程26台发电机组将在今年底全部投产，而公司一季度业绩不佳，也有继续做强公司业绩的愿望。

此外，经过今年以来的大幅下跌，长江电力股价一度接近腰斩，停牌前价格已在较为合理的水平上。选择此时整体上市，公司进退的余地也相对较大。

据悉，此次整体上市的中介机构已经选定， 中信证券(行情 股吧)（600030.SH）将负责操刀此次整体上市事宜。

分批还是一次性完成？

对仍在讨论之中的整体上市方案，业内普遍认为有两种可能性：要么一次性完成主营业务的整体上市，要么分批次注入。目前来看，前者的呼声比较高。

“我们认为一次性完成的可能性比较大。”崔玉芹表示，如果集团要分步注入，就没有必要在公告中强调整体上市。而且一次性完成也比较省事，毕竟每次注入操作起来都非易事。

“我们判断本次三峡工程开发总公司主营业务整体上市可能对应的资产应包括三峡工程剩余18台机组、6台地下电站（在建）和金沙江上游两座在建电站。至于是否会将6台地下电站机组和金沙江在建工程纳入，三峡总公司可能依据其对自身的定位、对后续开发资金的需求、再融资相关法规要求等多方面因素进行考虑。”王威表示。

事实上，分批注入也并非没有好处，“至少可以保证公司未来成长性，持续吸引投资者关注。”崔玉芹分析。

现在人们的担心是，一旦一次性实现整体上市，则意味着公司2009年以后将面临成长性问题：未来公司将可能面临大股东没有发电资产可供收购的窘状。“整体上市后，公司成长性会急剧下滑。”西南证券研究员陈毅聪指出。

但情况也许没有这么糟糕。国泰君安研究员姚伟分析：“届时公司的对外战略投资收益增长将可有效弥补成长性欠缺问题。而2011年后，三峡地下电站将投产，溪洛渡和向家坝电站也将进入陆续投产期，公司将再次拥有可供收购的发电资产，即拥有内生性增长。”

陈毅聪则指出，考虑到水电上网电价有一定的上调空间，故未来还可能会有一定的成长性。“当然，盘子变大之后，成长性将会放缓，这是不可避免的。”

一位业内人士则认为，作为大型央企，出于维护形象的考虑，公司也会想方设法通过多种途径提高公司业绩。“事实上，公司风电业务已经在谈了，火电也是可以做的，还可能参股煤炭企业。”王艺默指出。

融资方式较复杂

“我们测算过，如果此次收购18台机组的话，每台收购价不会低于50亿元。也就是说，上市公司需要付出至少900亿元的代价。”崔玉芹指出，这笔资金庞大，公司必然通过多种途径进行融资，“可以预计，方案将会比较复杂。”

“我们判断，目前三峡总公司自有资金较为充足，整体上市方案应以定向增发为主，或者定向增发和贷款收购机组相结合。”招商证券研究员彭全刚如是预测。

“全部依靠发债肯定不可能，现在长江电力的资产负债率已经较高；但如果主要依靠向大股东定向增发，也会导致其持股比例过高，目前已经是62.07%。”崔玉芹分析，可能会以股本融资为主，并与债权融资相结合。

也有分析机构认为，不能排除公司采用向全体股东配股与负债融资的方式，以维持三峡总公司持股比例不变。

彭全刚经过测算指出，在不同的融资方案下，收购18台机组净利润在42.36亿元至72.78亿元之间，考虑股本摊薄的情况下，长江电力整体上市后每股收益在0.73～0.79元之间。



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