主题：雅戈尔：值低估的多面能手

纺织服装业务底蕴深厚。雅戈尔起步于纺织服装业务，从最初的出口延伸到内销，凭借先发优势、销售网络优势、和资源优势使得雅戈尔成为国内最著名服装品牌，其西服和衬衫市场占有率连续11 年和16 年全国第一。

　　地产业务高起点。雅戈尔在90 年代初即介入地产，目前储备达到330 万平米，平均毛利率44%，10 年在宁波市区按销售额计算的市场占有率达到25%。作为民营企业，公司地产业务的优势更加市场化。主要体现在三方面：一是对市场的把握和分析能力；二是善于精耕细作而实现单体项目收益最大化；三是注重产品的设计和创新，保证其较强的市场竞争力。


　　宁波地产市场仍有较大发展空间。作为计划单列市，宁波购房需求主要来自于本地，受调控影响相对较小。而宁波主城区人口比例仅为39%，未来随主城区建成区的扩大，人口吸纳能力增加，将带来更多新增需求。并且宁波民营经济发达，每390 人中有一个千万富豪，每6042 个人中有一个亿万富豪，强大的消费水平保障了对公司高端产品的吸纳能力。

　　投资收益风险可控。股权投资是公司利润又一来源，我们认为不必过分担心这部分业务风险。因为其开展由大股东旗下的专业投资管理公司凯石负责，凯石在国内私募基金中投资管理能力居前。并且公司持有的股权投资大部分以定增方式取得，购置成本相对股价已留出一定安全边际。此外公司目前持有PE 和其他股权投资9.5 亿元，成为公司未来业绩的蓄水池。

　　业绩锁定销售可期。公司10 年末预收款达到97 亿元，是我们预计11 年地产收入的117%，业绩锁定率较高。而公司产品结构呈两极分布，一类是面向刚需的中低端产品，另一类是面向购买力强大消费者的顶级产品，这两类产品受调控影响都相对较小，预计公司11 年仍能取得不错销售成绩公司分立将成为打破估值瓶颈的重要渠道。市场一直给予公司较低估值水平，10 年公司静态市盈率仅为9.7 倍，无论作为地产还是纺织类公司，这都是明显低于行业平均的估值水平，我们认为其原因在于公司复合的业务结构，如果未来公司能够成功分割纺织服装和地产资产，从而分立上市，将呈现出更清晰的业务结构和战略目标，从而将打破目前的估值瓶颈。

　　估值及投资建议。预计公司11、12 年每股收益分别为1.25 和1.37 元，市盈率分别为7.1 和8.2 倍。根据各业务对净利润的贡献，分别赋予纺织、地产和股权投资业务18 倍、12 倍和3 倍的市盈率，公司合理价格13.35 元，而公司重估每股净资产15.83 元，给予20%的折价，目标价12.66 元，结合两种估值方法给予公司目标价格区间12.66-13.35 元，建议买入。

　　风险提示。国家货币政策紧缩程度超出预期，影响地产销售回款速度；另外证券市场波动会对公司股权投资收益产生影响。

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