主题：长江电力：销售规模缩水、产品竞争力下降，但毛利率仍在60％以上

全球最大的水电上市公司长江电力2022年04月29日市值5166.95亿元，两年内市值震荡上升。我们注意到，截至4月29日北上资金连续15日净买入，合计金额17.09亿元。长江电力业务逻辑简单，“水电原材料不花钱，产品不愁卖，每年利润率在60%以上”，有人曾给出“印钞机”这样的评价。大家怎样看待这家企业的投资价值呢？2021年长江电力的发展到底如何呢？
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图表：长江电力资金信号图
数据截至：2022年4月29日，来源：市值罗盘APP
接下来我们对长江电力2021年报进行关键财务特征分析。
1、利润结构健康
利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。
利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。
经营活动产生的核心利润占主导地位。长江电力2021年营业利润328.76亿元，此外，2021年发生营业外收入0.30亿元，较去年有所减少。发生营业外支出4.97亿元，较去年基本稳定。
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2、销售规模缩水、产品竞争力下降，企业成长性出现问题
成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。
成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。
由于销售规模的缩水和产品竞争力的下降，长江电力产品盈利出现下滑。产品盈利下滑叠加费用支出增长，最终导致经营活动的盈利下滑。营业总收入556.46亿元，其中营业收入556.46亿元，较2020年减少21.37亿元，销售收入下滑；2021年毛利润345.33亿元，较2020年减少21.01亿元，毛利润下滑；2021年核心利润270.69亿元，较2020年减少19.39亿元，核心利润下滑。
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从产品的分类角度看，表现出对"境内水电行业"的依赖，且产品2021年度销售与竞争力均出现恶化。"境内水电行业"是最大的收入构成，占比87.61%。"境内水电行业"产品销售的下滑是营业收入下滑的主要原因。公司的盈利构成中，"境内水电行业"是最大的盈利构成，占比94.45%。"境内水电行业"产品盈利的下滑是毛利润下滑的主要原因。
3、盈利能力下滑
盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。
盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。
长江电力2021年度产品竞争力下滑、经营活动盈利能力下滑。长江电力2021年度核心利润率48.64%，核心利润率水平高，与2020年相比，经营活动盈利能力下滑1.56个百分点，降幅3.10%。毛利率62.06%，毛利率水平高，与2020年相比，产品竞争力下滑1.34个百分点，降幅2.11%。
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销售费用增加0.35亿元的同时，毛利润减少21.01亿元，销售费用的增加并未带来盈利的改善，公司的产品及销售出现较大问题。2021年发生销售费用1.50亿元，相较于2020年，销售费用增加0.35亿元，销售费用结构发生较大变化，差旅办公租赁水电等其他销售费用占比明显增加，工资薪酬占比明显减少。2021年销售费用率0.27%，与2020年相比，销售费用率基本稳定。
利息费用水平较高，对盈利水平影响较大。2021年发生利息费用48.03亿元，占营业收入的8.63%，较2020年利息费用率减少0.31个百分点，利息费用较为稳定。
4、股东回报水平降低
在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。
针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。
长江电力2021年度股东回报水平有所降低。2021年长江电力净资产收益率14.37%，相较于2020年股东回报水平降低。2021年长江电力归母净资产收益率14.88%，相较于2020年对母公司股东回报水平基本稳定。
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长江电力资产质量和资产周转率基本稳定。2021年长江电力总资产报酬率8.03%，相较于2020年资产质量基本稳定。2021年长江电力总资产周转率0.17，资产周转效率较低，相较于2020年资产周转效率基本稳定。
5、资产结构具有较强战略发展意义，资产质量基本稳定
资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。
从合并报表的资产结构来看，长江电力资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。2021年12月31日资产总额3285.63亿元，其中集团账上货币资金99.30亿元，但货币资金不足以为短期的有息负债提供保障。与2020年12月31日相比，公司资产减少22.64亿元，资产规模基本稳定。
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长江电力经营资产质量基本稳定、经营资产周转率有所恶化。2021年经营资产报酬率10.60%，较2020年，经营资产报酬率基本稳定。2021年经营资产周转率0.22次，较2020年有所恶化。
2021年12月31日固定资产类资产2188.26亿元，较2020年12月31日减少124.19亿元，固定资产类资产较快收缩。
存货规模快速扩张，存货周转率严重下滑，需对存货管理给予关注。2021年12月31日存货规模4.70亿元。较2020年12月31日，存货增长1.88亿元。2021年存货周转率147.98次，2020年存货周转率229.09次。
2021年12月31日商业债权37.69亿元，较2020年12月31日，商业债权增长1.01亿元，商业债权规模基本稳定。其中，应收账款占比99.99%。商业债权发生减值。
6、资本引入均衡利用金融负债、利润积累和股东入资
资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。
从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入均衡利用金融负债、利润积累、股东入资。
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7、资金链安全
公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。
针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。
长江电力2021年经营活动和投资活动无现金缺口，与2020年相比，继续保持净流入。公司经营活动与投资活动产生现金流富余，并进行股权扩张，开始有资金进行历史债务的偿还。长江电力2021年经营活动现金净流入357.32亿元，较2020年经营活动现金净流入减少。投资活动净流出65.65亿元，筹资活动净流出283.81亿元，本年度共实现7.01亿元的现金净流入。
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长江电力变现能力基本稳定。2021年核心利润270.69亿元，核心利润变现率112.28%，与2020年核心利润变现率120.70%相比，变现能力基本稳定。对客户采取以赊销为主的销售模式，与2020年相比，赊销规模扩大1.01亿元，预收规模缩小0.21亿元，对下游客户的议价能力基本稳定。对供应商采取以赊购为主的采购模式。与2020年相比，赊购引起的负债规模缩小2.00亿元，预付占用的资金规模扩大0.45亿元。从存货规模与对供应商的赊购与预付规模来看，资金占用明显增加，对供应商议价能力变弱。
投资主要用于理财等其他股权投资，公司短期投资活动活跃，但公司投资活动所获得的投资收益含金量较低。2021年长江电力投资活动流出1488.15亿元，其中34.74亿元用于产能等建设，1453.41亿元用于理财等其他股权投资。
长江电力金融负债水平较高，贷款成本稳定。2021年12月31日金融负债率34.10%，金融负债水平较高。较2020年12月31日降低2.19个百分点。2021年贷款年化成本4.14%，较2020年降低0.29个百分点，贷款成本基本稳定。与公司资产造血能力相比，利息水平较可控。
为了对长江电力的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与华能水电进行了对比。
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图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业）
数据截至：2022年4月29日，来源：市值参谋@和恒数据
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图表：水力发电每股指标排名（已披露2021年报企业）
数据截至：2022年4月29日，来源：市值参谋@和恒数据
维度一 规模对比
我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。
长江电力2022年04月29日市值5166.95亿元，远高于华能水电市值。
2021年12月31日长江电力总资产3285.63亿元，远高于华能水电（1606.54亿元）。2021年报长江电力营业总收入556.46亿元，远高于华能水电（202.02亿元）。净利润264.85亿元，远高于华能水电（62.81亿元）。
维度二 业绩成长
从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。
2021年报长江电力净利润增速-0.08%，远低于华能水电（18.88%）。
2021年报长江电力营业收入增速-3.70%远低于华能水电（4.93%）。
2021年报长江电力核心利润增速-6.28%，远低于华能水电（18.56%）。
长江电力产品盈利降低，并最终导致经营活动的盈利下滑。
维度三 现金流健康程度
从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。
从长江电力2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金53.34亿元，经营活动净流入1132.34亿元，投资活动净流出492.34亿元，筹资活动净流出592.62亿元，其他现金净流出1.48亿元，三年累计净流入45.90亿元，期末现金99.25亿元。
从华能水电2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金14.94亿元，经营活动净流入307.87亿元，投资活动净流出78.89亿元，筹资活动净流出227.52亿元，其他现金净流出16.40亿元，三年累计净流出14.94亿元，期末现金0.00元。
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长江电力2021年报核心利润获现率1.12，较2020年报，变现能力基本稳定。
华能水电2021年报核心利润获现率1.63。2021年核心利润67.34亿元，经营活动却出现资金缺口，核心利润的变现能力差。
长江电力暂未对2021年进行分红，三年累计分红308.79亿元。长江电力利润分红率与华能水电基本持平。
维度四 资产配置
从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。
2021年12月31日长江电力资产总额3285.63亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。
2021年12月31日华能水电资产总额1606.54亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。
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与2021年09月30日相比，长江电力资产增速-2.02%。华能水电2021年09月30日到2021年12月31日资产增速0.23%。长江电力资产增速明显小于华能水电。
长江电力非限制性货币资金不足以够覆盖短期有息负债，需要注意还款节奏与货币资金的充足情况。
维度五 股东回报
首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。
2021年报长江电力ROE14.88%，较2020年报股东回报水平基本稳定。
长江电力ROE高于华能水电，主要是由于其更高的总资产报酬率。
维度六 经营活动
以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。
2021年报长江电力经营资产报酬率10.58%。较2020年报，经营资产报酬率基本稳定。长江电力经营资产报酬率高于华能水电，其更高的经营资产报酬率来源更高的经营资产周转率和核心利润率。
2021年报长江电力核心利润率48.55%。较去年同期经营活动盈利能力降低。长江电力2021年报较2020年报核心利润率的降低主要源于毛利率的降低，需要对相关活动的变动原因进行分析并进行相关的经营管理改善。长江电力核心利润率高于华能水电（33.36%）15.20个百分点。
2021年报长江电力经营资产周转率0.22次，较去年同期基本稳定。长江电力经营资产周转速度高于华能水电。
与去年同期相比，长江电力经营活动盈利能力下滑1.33个百分点。销售费用增加0.35亿元的同时，毛利润减少21.01亿元，销售费用的增加并未带来盈利的改善。
较去年同期，长江电力存货周转速度有所下滑。存货发生跌价，存货质量出现问题，需要加强对存货的管理能力。较去年同期，商业债权周转速度有所下滑。
维度七 投资活动
对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。
2021年报投资活动资金流出1488.15亿元。投资流出集中在理财等投资，占比97.67%。2019年报到本期投资活动累计资金流出3604.91亿元。近三年投资流出集中在理财等投资，占比90.57%。
2021年报产能投入34.74亿元，处置0.22亿元，折旧摊销损耗0.00元，新增净投入34.52亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例1.35%，产能以维持和更新换代为主。长江电力扩张性资本支出比例与华能水电基本持平。
长江电力长期股权投资607.17亿元，较2020年12月31日快速增长。其总资产占比较2020年12月31日增加。长江电力对长期股权投资的配置明显高于华能水电。
长江电力投资支付的现金1453.41亿元，收回投资收到的现金1402.53亿元，公司短期投资活动活跃。
长江电力长期股权投资总资产占比较高，且其收益率出现下滑。
维度八 筹资活动
对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。
2021年报长江电力经营活动与投资活动资金净流入291.67亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入640.00亿元，无资金缺口。
2021年报华能水电经营活动与投资活动资金净流入0.00%，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入228.99亿元，无资金缺口。
2021年报长江电力筹资活动现金流入793.69亿元，其中股权流入1.55亿元，债权流入780.54亿元，债权净流出23.35亿元，公司经营活动与投资活动产生现金流富余，并进行股权扩张，开始有资金进行历史债务的偿还。
2021年报华能水电筹资活动现金流入0.00元，其中股权流入358.56亿元，净流出36.48亿元。

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