主题：招商银行：息差快速提升 “增持”评级

　招商银行（600036）公布2011年上半年财务报告2011年上半年，公司实现营业收入460.56亿元，同比增长39.84%；实现归属于上市公司股东的净利润186亿元（折合每股收益0.86元），同比增长40.88%。

　　点评:1.二季度公司净利润环比上升11.12%，费用拨备保持平稳在第一季度实现88.10亿元净利润的基础上，招商银行在第二季度实现净利润97.90亿元。第二季度公司净利润环比上升11.12%。

　　公司二季度净利润环比上升的主要原因有:1）、公司净息差进一步提升，根据我们的测算二季度公司的净息差水平约为3.35%，相较一季度大幅提升0.53个百分点。2）、中间业务收入增长和资产规模提升，二季度手续费及佣金收入42.41亿元，环比增长8.13%；此外，二季度末公司总资产和贷款净额分别较一季度末增长约2.26%和3.18%。3）、有效税率有所下降，由一季度的24.35%降至21.87%。此外，公司二季度计提资产减值损失20.15亿元，基本与一季度持平。管理费用77.11亿元，比一季度费用小幅提升5.41%，升幅略低于营业收入增速。

　　从资产结构上来看，相比2010年公司在今年上半年压缩了债券投资和同业资产的比例，增加了收益更高的贷款及垫款的比例。从而使得资产收益率提升更加明显。在负债端，相比2010年末公司存款占负债比例略有上升。而存款成本率大约为1.41%，较去年下半年上升0.21个百分点，升幅低于同业。我们认为这主要是因为公司零售业务优势明显，从而在吸存和控制存款成本方面体现了较好的能力。

　　从存贷业务来看，与年初相比，公司存贷比于年初基本持平。净息差提升主要是加息因素和信贷额度受限导致贷款收益率提升速度较快。企业贷款和零售贷款的收益率相较去年下半年均提升51bp，从结构上按照公司二次转型的战略，重点支持中小企业融资，截止到上半年末，公司中小企业贷款占对公贷款比重51.19%，比年初提升1.47个百分点。中小企业贷款比例的提升对于公司提升息差水平和整体资产收益能力起到了积极作用。零售贷款方面个人经营性贷款增长较快，上半年末余额为844.61亿元，占零售贷款比例为15.73%，较年初上升2.70个百分点。存款方面，受到加息和负利率的影响，公司上半年末活期存款占比为54.96%，较2010年末下降1.91个百分点。相对个人客户，企业客户对资金收益更敏感，因此企业活期存款受影响更大，相较年初占比下降2.69个百分点。但整体上公司活期存款总额仍处于增长态势，活期存款占比在同行业中也相对较高。

　　3.不良实现双降，但未来资产质量持续改善的趋势可能逆转今年上半年公司不良率和不良贷款余额实现双降，不良率从0.68%降至0.61%，不良贷款余额相对年初则减少1.86亿。公司资产质量达到了历史最好水平。但从细项来看，尽管公司不良余额有所下降，但关注和次级贷款余额分别上升了14.66亿和1.62亿；逾期贷款上升23.68亿元，尤其是三个月以内的逾期贷款上升明显，达到68.47亿，较年初上升24.52亿。从环比数据来看，公司资产质量持续改善可能逆转的趋势更加明显。尽管二季度不良率与一季度持平，但不良余额增加2.46亿。鉴于目前整体的宏观环境和银行业后周期的特性，我们认为在下半年行业资产质量继续改善的空间将十分有限，未来计提拨备减持的力度将成为影响银行业业绩最重要的因素。但招商银行相较同业在风险控制方面一直较为谨慎，资产质量也优于同业。

　　4.资产规模稳步增长，下半年配股再融资将有助于公司持续增长上半年集团总资产2.64万亿，较2010年末增长10.02%，其中贷款比上年末增长8.62%，略快于行业平均7.3%的增速。集团总负债为2.97万亿，比上年末增长10.11%，其中存款余额增长10.31%，高于行业增速。另一方面，由于公司资产规模的扩张，资本充足率和核心资本充足率分别由年初的11.47%和8.04%降至11.05%和7.81%。但目前公司已经公布了配股方案，预计今年下半年实施。届时公司的核心资本充足率和资本充足率有望达到9.5%和13%的水平，将满足未来三年公司发展的资本消耗。

　　我们预测公司2011-2013年每股摊薄前收益分别为1.54元、1.75元和2.12元。对应2011-2013年市盈率分别为7.71倍、6.76倍和5.58倍，对应2011-2013年市净率水平分别1.52、1.29和1.08。公司管理能力突出，风险控制较为谨慎，零售业务相对其他股份制银行具有优势，其他业务发展均衡，二次转型使公司在中小企业金融服务的前景值得期待。下半年公司资产质量变化情况以及拨备计提力度是影响业绩最大的不确定性，但由于去年四季度公司计提力度较大，造成下半年业绩基数较低，这使得公司今年全年仍能维持较高的业绩增速，我们预测公司全年业绩增长在29%左右。给予公司“增持”评级，目标价13.80元，对应2011年9倍PE。

　　机构来源：海通证券


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