主题：农业银行：吸存优势出众拨备计提充足 “增持”评级

　农业银行（601288）公布2011年上半年财务报告2011年上半年，公司实现营业收入1841.58亿元，同比增长35.7%；实现归属于上市公司股东的净利润666.79亿元（折合每股收益0.21元），同比增长45%。

　　点评:1.二季度公司净利润同比上升56.23%在第一季度实现340.73亿元净利润的基础上，农业银行在第二季度实现净利润326.06亿元。第二季度公司净利润环比下降4.31%，但同比上升56.23%。公司二季度净利润同比大幅上升的主要原因有:1）、公司净息差进一步提升，根据我们的测算二季度公司的净息差水平约为2.73%，相较一季度提升约0.05个百分点。2）、中间业务收入的大幅增加，二季度公司的手续费及佣金收入193.87亿元，环比增加9.23%。其中顾问咨询收入和信贷承诺同比增速分别为134.81%和106.68%，其他各项手续费收入增幅也较大。3）、成本控制比较稳定:二季度成本收入比为34.85%，同比下降2.8个百分点，但环比上升3.29个百分点。随着未来网点的扩张和职工人数的增多，我们预计费用将稳步提高，成本收入比将保持稳定，但仍有改善的空间。

　　从同比数据来看，公司营业收入增加了36.10%，其中净利息收入同比增长27.58%；手续费及佣金净收入同比增长了67.10%。各项业务均保持了较快增长。

　　2.二季度息差环比有所提升根据公司半年报披露，2011年上半年公司净息差为2.79%，同比增长32BP，处于同类银行中较高水平。而且根据我们的测算，公司二季度净息差相较一季度也有所上升。从资产结构来看，上半年由于受到加息信贷紧缩等政策影响，贷款占生息资产比重略微下降至60.31%；同业占比稳步提高，由去年末的8.54%上升至11.17%；由于紧缩的政策导致银行资金面的紧张，贷款、同业和债券的平均收益率均有不同程度的提高，但同业占比的提升一定程度上摊薄了息差。负债方面，公司吸存能力较好，存款占比高达91.72%，成本率为1.41%。较好的吸存能力使得银行的付息成本较低，不需要通过同业等成本较高的方式获取资金来源，对息差的扩大有积极的贡献。我们认为，这主要和农业银行实施的城市和县域协调并进的发展战略有关，我们预计吸存优势在一段时间内仍将保持。

　　从存款结构来看，企业活期存款和个人活期存款比重分别较去年末下降0.85个百分点和上升0.71个百分点，吸收存款压力较同业相比较小。贷款结构方面，个人贷款较去年末增长15.4%，占比提升了1.94个百分点，这与公司将个人业务作为信贷投放的重点、持续推进零售业务转型并加快个人贷款产品创新的战略有关；而生息资产规模的扩张也直接促使了息差的扩展。整体来看，公司的存、贷款数额实现稳步增长，基本符合我们预期。

　　3.不良贷款率环比下降，拨备覆盖率提升公司资产质量问题一直是市场较为关注的焦点之一。二季度不良率由1.76%下降至1.67%，二季度不良贷款余额也同比下降了10.32%。值得一提的是，公司二季度拨备水平较为谨慎，较一季度提高20个百分点达到217.58%；而拨贷比也环比提高0.24个百分点，达到3.64%，处于行业较高水平，这主要是与二季度信用成本率大幅攀升达到1.17%有关。我们认为，鉴于公司的资产质量已经出现一定改善，未来信用成本和拨备水平将会有所下降，因此未来业绩存在一定的释放空间。 4.核心资本充足率略低于监管要求，面临一定资本压力公司二季度资本充足率和核心资本充足率分别为11.91%和9.36%，后者低于监管要求的9.5%的标准，在四大行中处于最低水平；而资本充足率提高的原因是公司上半年发行了500亿次级债补充附属资本。我们认为，随着新的资本管理办法征求稿的落实，公司在一段时间内仍面临一定的补充核心资本的压力。

　　5.盈利预测与投资评级

　　我们预测公司2011-2013年每股收益分别为0.37元、0.43元和0.53元。对应2011-2013年市盈率分别为7.05倍、6.07倍和5倍，并且公司2011年-2013年对应市净率水平大约为1.32倍、1.12倍和0.94倍。公司目前市净率水平接近1倍。我们认为，公司上市后收入增长速度较快，考虑到公司在县域金融领域进一步拓展的独特优势，且在计提较为充分的拨备和费用控制方面的提升空间，其未来的发展值得期待；但资本充足问题、资产质量问题仍在一定时间内制约公司的发展。因此，我们调高公司至“增持”评级，目标价为2.96元，对应2011年8倍PE。

　　6.风险提示 宏观经济下滑；房地产大幅下跌；地方融资平台风险。

　　机构来源：海通证券


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