主题：碧水源VS东方园林！巨亏50亿左右的东方园林被投资者对比质疑

2018年起，曾经高歌猛进的环保行业因为去杠杆等因素遭遇“寒冬”，东方园林（002310）发债失利推倒了环保行业的“多米诺骨牌”，步履维艰的环保企业纷纷选择“逆向混改”。

　　时至今日，大部分水务龙头都已引入国资四五年之久，他们的发展现状也牵动着许多投资者的心。投资者们怀着高期许，期待着引入国资之后的上市公司能够“重整山河”，但经历混改之后的水务龙头确实有着不同的发展和结局（或许还没到结局）。

　　近日，有投资者在平台就企业发展现状问题向东方园林董秘提问，提问者拿碧水源（300070）与东方园林对比，指出二者混改后的差距，语气像极了平日里经常提到“别人家孩子”的恨铁不成钢的老母亲。

　　而在去年，也有投资者针对二者应收账款占比问题向东方园林提问：

　　那么，是否如投资者说的那样，东方园林和碧水源混改后的结局大相径庭！他们现在都发展得怎样？跟随北极星水处理网，我们一起来看看！

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　东方园林：巨额亏损，持续承压

　　曾经的东方园林从传统景观业务积极向以水环境治理为主的生态修复业务扩展，并通过自身发展与外延并购相结合的方式，以危废处理、乡镇污水处理及综合资源利用为切入口，全面布局环保产业。东方园林以及何巧女一度是行业“神话”般的存在。

　　而在2018年5月东方园林发债失利后，“神话”破灭了，环保行业也开始“入冬”

　　“眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”，投资者们跟着东方园林经历过高峰低谷，也怀着期待想让他重回巅峰，可事与愿违。现在的东方园林业绩巨亏、债务缠身、官司不断，可谓持续承压……所以投资者有了上文中的质疑。

　　自2019年易主北京朝阳区国资朝汇鑫近四年来，东方园林危机非但没有解除，反而有愈发扩大之嫌，自2020年起，东方园林已连续三年亏损。

　　2020年，东方园林亏损4.92亿元，2021年，亏损额进一步增大至11.58亿元，而到了2022年，东方园林曝出历史年度最大亏损。

　　近日，东方园林发布的业绩预告，预计2022年亏损46亿元至58亿元，比上年同期下降400.70%–297.11%。

对于巨额亏损的原因，东方园林在公告中表示：“2022年生态业务在新项目拓展、项目施工进度等方面受新冠疫情影响较大，导致生态建设业务营业收入出现一定程度下滑。同时，为保证存量项目快速提前收尾、结算并保证收款，一定程度上降低了毛利率，影响了生态业务利润；工业废弃物循环再生业务受相关政策影响，公司主动控制业务规模，该部分业务营业收入下降；由于生态工程项目应收账款和合同资产账龄增加等原因，公司计提的减值准备相应增加；报告期内前期收购标的企业业绩不佳，预计商誉会出现大幅减值。”

　　债务方面，东方园林同样承压严重，截至2022年三季度末，其负债总额高达330.96亿元，而同期货币资金不足10亿元。

　　此外，东方园林涉诉金额也在持续增加。截至2023年2月24日，公司及控股子公司连续十二个月内累计的诉讼涉案金额合计约为人民币23.17亿元（含公司作为原告的应收账款清收案件），约占公司最近一期经审计净资产的21.54%。

　　而2月23日，东方园林也因发债问题被出示警示函，指出其2020年12月18日公布发行公司债券“20 东林 G1”募集说明书时，存在部分债务违约情形。

　　现在的东方园林确实有内忧外患一大堆的问题待解，如果说国资与民企的协同效应需一定时间才能见效，那么被拿来作对比的碧水源便是在短期内成功实现“逆风翻盘”的典范，虽然过程并非一帆风顺。

碧水源：重回正轨，业绩回暖

　　碧水源曾是创业板第一白马股。2010年，碧水源股票在创业板公开发行上市。上市首日，碧水源股价达到156元，高出发行价127%，荣登沪深两市“第一高价股”宝座，成为了两市第15只“百元股”。上市单日公司市值冲至223亿，文剑平本人也以53.11亿元的身价成为当年创业板首富，一时风光无二。

　　2014年至2017年，碧水源抓住PPP政策机遇，订单和销售收入稳定增长；2015年云南水务产业投资有限公司与碧水源共同投资成立的云南水务在H股上市，该公司也成为了国有企业与私营企业PPP合作典范。

　　碧水源从水处理，到水生态、水系治理，进而借助资本的力量，构筑环保全产业链。

　　碧水源的辉煌简历以及成长轨迹曾为业界津津乐道以及效仿，作为PPP大户的碧水源凭借“跑马圈地”之势巩固了自己的地位。

　　行业浪潮裹挟着碧水源承接了大量非运营、低毛利的工程项目，由于付费机制不完善，以及PPP政策的收紧，2018 年，碧水源业绩大幅回落并出现了巨大的资金缺口。巨大的资金压力让碧水源不得不谋求自救。而中交旗下中国城乡通过三步走实现了对碧水源的入主：

　　2019年1月11日，中国城乡收购时任董事长文剑平等人的股份。交易价格28.69亿，对应单价9.46元/股。自此，中国城乡控股成为碧水源第二大股东。

　　2021年12月28日，碧水源向特定对象、第二大股东、中交集团全资子公司中国城乡发行股票，中国城乡出资35.74亿元认购碧水源4.7亿股股份并成功发行上市。这意味着碧水源正式加入了中交体系。

　2022年7月，中国城乡开启要约收购，6元/股的价格收购4亿股，中国城乡至此持有33.4%的股权，成为第一大股东。

　　2019年中交进入后，碧水源逐步调整战略，经过对存量PPP项目的清理，逐步走出困境，业绩开始恢复，现金流明显改善。也正如上文中投资者提问中评价的那样“在大股东中国城乡控股集团公司的帮助下资产质量不断优化，财务结构日趋合理”。

　　二者携手，接连斩获哈尔滨市城镇污水处理项目整体招商特许经营人采购第二标段、菏泽市城市黑臭水体治理示范城市工程EPCO（勘察设计+施工总承包+投资运营）项目、河南省开封市尉氏县防洪排涝及生态环境综合整治提升PPP项目、河南省开封市尉氏县防洪排涝及生态环境综合整治提升PPP项目等多个项目，协同效应凸显。

　　但国企入场的加持并非是一蹴而就的，中交和碧水源的合作同样如此，中交入主后，二者虽然珠联璧合将很多项目斩获，但碧水源的经营业绩一度并未达到预期，反而文剑平等股东因“对赌”而支付了10亿元的赔偿。

　　碧水源股东在股份转让时曾作出业绩承诺补偿约定，但受疫情和经济下行等多重因素叠加，2021年碧水源的业绩低于该约定。2021年，碧水源营业收入约95.49亿元，同比减少0.72%；归属于上市公司股东的净利润约5.84亿元，同比减少48.93%。该业绩触发业绩补偿义务，需补偿约10.04亿元。

今年1月12日，碧水源发布公告称，根据业绩承诺方确认的2021年度业绩承诺补偿额，文剑平、 刘振国、陈亦力、周念云已全额支付完毕。

　　2022年，许多环保企业业绩纷纷下滑，碧水源同样没有交出一份“及格”的答卷，2022年上半年，碧水源营业收入26.24亿元，同比下滑46%；扣非净利润亏损3.2亿元，同比下滑421%。

　　究其业绩下滑主要原因，碧水源称，受疫情等因素影响，公司及重要子公司良业科技新增项目减少，经营业绩较同期有所下降，导致收入及利润情况同比下降。公司积极应对挑战，保障新增项目、在建项目及运营项目的稳步推进、提质增效，努力降低疫情等不利因素对公司的相关影响，争取全年整体情况得到有效改善。

　　到了2022年第三季度，情况有所缓解，甚至可以说实现了“逆风翻盘”。

　　2022年10月25日，碧水源公布2022年三季报。报告期内，公司实现营收26.99亿元，同比增长88.23%；归属于上市公司股东的净利润3.11亿元，同比增长568.50%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.01亿元，较上年同期同比骤增6614.60%。

　　2022年全年业绩如何，目前碧水源尚未公布，但从趋势可以看出，中交在碧水源谷底时的雪中送炭让碧水源开始回暖，虽然许多因素叠加使碧水源尚未重回巅峰，但“元气”已慢慢恢复，因为从根源上讲，碧水源技术优势在，且“里子”还是好的，正如投资者说的“资产质量不断优化，财务结构日趋合理”，再加之中交这棵绝佳的“大树”，碧水源的“第二春”指日可待。

结语

　　如果说期初国资入主能够堵住资金缺口做到“雪中送炭”，那么从长期来看，想要稳健发展，还需依靠自身技术优势、管理水平以及运营能力的，从这几点看，碧水源确实有着更显著的优势，也是在所有混改案例中和国资最为相得益彰的一个。

　　从国资角度来说，中交本身并不是只有央企背景的门外汉，而是在水处理领域有所涉足且坐拥西南和东北两大市政设计院的专业级选手，这对于碧水源都是大大的加持。

　　当然，后续东方园林和碧水源会如何发展，还需接受市场的检验！