主题：长江电力的资产启示

【长江电力的资产启示】根据网友资料学习整理，长江电力基本面分析如下：

长江电力 2012-2013 年也就是 10 来倍 PE 的估值，2015 年一度 18 倍 PE，然后跌到 15 倍 PE。10-15 倍 PE 的大规模成熟的水电站，而且按照财务规定，机器设备 20 年，建筑物 40 年就折旧完了，账面上是 0 的资产还能持续印几十年的钱。现在$ 长江电 ( SH600900 ) $ 24 倍 PE，过去这七八年翻了一倍多，年化 10% 不算高，但也算是稳稳的幸福了吧。

能源是个极其巨大的产业，所以供给没法快速增加，能源需求的增长从来都不是因为需要更多的能源，而是供给增长决定的。列奥波德说 " 人人都想要更大的浴缸 "，如果有便宜清洁的能源，大家的需求都是无穷无尽的，所以决定能源需求的是供给。全球能源需求一般也就是 1 个百分点增速，好一点的时候 2%，所以这个能源需求急剧增加很难想象。如果你预期能源需求大起大落成为常态，这个产业的供给会收缩，因为大家都不愿意投资了，那么最好的办法就是预测周期波动去赚钱。

1、水电的商业模式

水电本质上是一种跟互联网平台类似的轻资产生意：都是前期多年烧钱，一旦成功，边际成本基本为零，也不再需要大的资本开支。但是，水电前期烧的钱资本化了，互联网平台前期烧的钱费用化了，所以在报表上看起来前者资产重，后者资产轻。

因此，亚马逊烧钱二十年，烧出每年一两百亿美元的自由现金流，跟长江电力烧钱二十年，烧出每年五百多亿人民币的自由现金流，对股东的长远意义，是类似的。

特斯拉是多年不分钱只烧钱，烧出了目前某一年几十亿美元的自由现金流，但这个现金流对股东的长远意义很可能就不一样：汽车是真正的重资产行业，不是重在会计报表上的存量资产规模，是重在它会不断需要大的资本开支，还得不停地烧。

2、长电收购乌、白电站的看法

长电这次的业绩增长，不是内生的，而是外延得来。长电不仅收购了乌、白的资产，也同时获得了债务。合计近 4000 亿左右的有息负债，对于一般的企业就是一个雷，对我来说负债超过 50%，我就不看了，负债是要还的，过高的负债是个雷。对于一般企业，就不能只盯着收购带来的业绩增长，因为增加的欠债，有息负债本金是要还的，还债就必然影响当期可分配利润。

具体到长电，我们可能就真的只按明牌考虑即可，不用考虑还钱，巨大的债务可能就用折旧费这个隐含的利润慢慢用来还债。万一遇到银根收紧，利息大幅上升爆雷咋办？对此长电最近有一个答复：长电融资具有国家信用。这句话的意思，你就理解为：长电无论负债多少都是可控的，不会爆雷就行了。

长电，抛开未来电价和来水量的变化。也不考虑投资的收益。在没有偿还负债前，长电每年增速应该就是每年因偿还部分负债导致的利息减少。在负债还清后，之前每年固定的偿债会成为之后的利润，利润会上一个台阶。至于折旧其实就是折旧期满前后隐形和显形。涉及到财务我就不专业了。我是这么理解的：我之前工资一万，有一套房出租，房租一万，这套房还贷 8000。我可以给老婆的生活费是一万二。二十年后，这套房还完贷款，我就可以给老婆两万了生活费了。不管这 8000 怎么叫，我理解就是增加可支配收入了。

长电的巨大资产折旧费所隐含的收益，可能就要与长电巨大的有息负债捆绑到一起来看。利息支出下降的确会逐步提升长电的税前利润，折旧的逐年减少也会逐步提升它的税前利润，不考虑股权投资收益的话，最终它的税前利润会逐渐接近它发电卖电营业收入带来的自由现金流。我理解长电的折旧对长电的股东来说并没实际增加利润，它一直都在那。只是折旧期满前，它是隐形的。所谓折旧导致利润增加，只是对看财报的人来说。

今年长电的业绩大概在：1.3～1.5。未来几年也大约在这个区间附近波动。有网友这样算，届时 25 倍市盈率，股价应该在：32 元～37 元。呵呵，如果是短期投资赚市场的钱，你可以这样去预期，但长期价投就不会这么考虑问题。

我重点考虑的是：当下 22 元的股价，年底后市盈率在 15～17 倍，净资产收益率在 16%～20% 区间，2.8 左右的市净率。股息率大约在 4%～5%。16% 的净资产收益率，以 2.8 倍净资产价格买入的股东，回报率也就 5.7% 左右（ROE/PB：16/2.8=5.7%）。

保底收益率（ROE/PB）的计算

2021 年初长江电力股价是 19 块多，差不多是 2.5 倍的净资产价格（每股净资产 7.57 元，19/7.57=2.5 倍）。

16% 的净资产收益率，以 2.5 倍净资产价格买入的股东，回报率也就 6.5% 左右（ROE/PB：16/2.5=6.4%）。

即使回报率按每年 5% 增长，十年后的回报率也就 10%，6.5 ×（1.05）^10＝10.6%。

十年平均回报大概 8%，（6.5+10.6）/2=8.5%。

从分红角度看，当时股息率差不多 4%，每股分红 0.7 元，0.7/19=4%。2022 年公司特别分红实行净利润 100% 分红，每股分红 0.85 元，后续公司规划按不低于 70% 净利润比例分红。

对比 2021 年初中国神华的保底收益率。当时粗算如果神华股价总是在净资产（2020 年底净资产 18.13 元）附近，神华后续不再投资低回报率的项目，之前已经投入很多资金但停产的火电项目能投产产生效益，每年分红再投入，长期可以有 15% 的收益（净资产收益率 2020 年 11%，2021 年 13.64%，2022 年 18.07%；长期净资产收益率大约 15%）。

从分红角度看，股息率有 10%（分红 2021.7.12 每股分红 1.8 元，2022.7.11 每股分红 2.5 元，2023.7.5 每股分红 2.5 元，合计 1.8+2.5+2.5=6.8 元），现金分红十年可以回本。今年分红后，神华平均成本已经低于十块，如无意外，这笔投资再有个三五年就差不多收回了。

长期投资是要算账比较的。从这两年的情况看，神华的回报的确要快很多，到目前为止神华股价 28 元，分红 6.8 元，回报率 28+6.8=34.8/18=1.93，193%。注：神华如果长期现估值都在 1.5 倍市净率（股价约 30 元，2022 年底净资产 19.82 元，PB＝30/19.82=1.5 倍），那这笔投资就很难达到 15% 的回报率了。这笔投资最终汇报多少？将取决于现金分红再投资的回报率了。

当初如果选择持有长电，那目前成本 17 块左右，当下股价 22 块。从分红角度看，股息率有 4%（分红 2021.7.16 每股分红 0.7 元，2022.7.21 每股分红 0.81 元，2023.7.21 每股分红 0.85 元，合计 0.7+0.81+0.85=2.36 元）。

显然，无论从哪个角度去算，神华的投资回报率都明显的更高。而造成长电长期投资回报低的原因，正是短线投资者眼里前几年长电赚了大钱的：估值大幅提升。

总之，估值如果不是大幅度提升，导致短期赚的差价，可以抵上长期投资的收益，就类似长电和神华目前的估值提升其实都是让长期投资者利益降低。

3、长电的自由现金流

长电的折旧、贷款还有财务费用，我不懂财务，我凭我朴素的理解把它们分开说。

第一，先说折旧。假如你是个出租车司机，一台出租车你实际能开十年。假如你老婆要看你的经营情况，你自己每年要给老婆出个财报，这车你是按五年折旧完还是按十年折旧完，在你老婆眼里财报利润是不一样的，但对你这个车主来说其实就是个数字游戏。如果细算按五年折旧期间隐形利润可以少交税，那五年折旧完后，就不是财报上显示的释放更多利润，而是要多交税了。

长江电力最吸引人的是永续性，30 年折旧完照样还能用 30-70 年，没有重建和大中修之类的资本性开支。企业经营现金流不等于自由现金流，因为要扣除资本开支，资本开支分为持续性资本开支和扩张性资本开支，简单理解就是折旧对应的那部分资本开支和扩产需要的部分。大部分企业包括煤炭企业，因为折旧结束之后要建新产能，所以持续性资本开支相当于预留下来了，是股东不能自由支配的，所以这部分不属于自由现金流；$ 长江电力 ( SH600900 ) $ 这样的水电企业因为大坝在折旧结束之后还能继续用，所以多一块自由现金流。

第二，再说银行贷款。长电有 3600 亿有息负债，目前我看到的部分长电持有者在算账时，似乎把这笔负债当做永续债了，也就是不用还本金了。如果按你说的银行贷款一年比一年少，那就是你觉得这笔债还是要还的。老实说，这笔债怎么还我也不太清楚，假设每年还本金 100 亿，需要 36 年还完。那这每年还的 100 亿要不要在当年利润中扣除？就好比你按揭 30 年买了个房，每月还贷 1 万块，你虽然每月工资三万，但实际每月可支配的收入就只剩两万了。

现在计算长电的收益时，有没有减还债？如果没减，你事实上已经把当下长电的估值按照还完贷款算了。

第三，最后再说财务费用。如果每年还债 100 亿，假设利息不变，每年支付的利息就减少，财务费用这块每年当然就会减少。这一块才是真实的利润提升。

企业价值是其存续期间自由现金流的折现吗？长电无论折旧期是否满，自由现金流都一样。只是财报利润不一样而已，之前隐形后来显形。这对长电价值有什么影响？长电从自由现金流的角度，增速会低不少，毕竟现有项目的折旧已经在自由现金流中体现，折旧的减少会增大利润，但反而会减少现金流（税）。

4、长电的净利润预估

2023 年 2 月长江电力完成了对云川公司的收购，也就是 804.8 亿收购了乌东德和白鹤滩两个水电站，其中现金支付 643.87 亿，另外发行股份支付 161 亿，股份增发价每股 17.46 元。财务数据发生了重大变化，简单梳理一下收购云川公司对长江电力的影响。

长江电力收购云川公司之后，就从之前的 " 四库联调 " 变成了 " 六库联调 "，分别是三峡水电站，葛洲坝水电站，溪洛渡水电站，向家坝水电站，乌东德水电站，白鹤滩水电站。

预计可增发电量 60-70 亿千瓦时。长江电力 2022 年期末装机容量 4559.5 万千瓦，其中国外 10 万千瓦。收购云川公司之后增加 2620 万千瓦，增幅 57.46%，总装机容量达到 7179.5 万千瓦。

对利润的影响比较难预测，资本的增加会带来利息费用的增加，固定资产的增加会带来折旧费用的增加，另外长江电力还有一小部分投资收益。

2023 年 1 季度，长江电力的总资本达到 5800 亿，增加 2527 亿，增幅 77%，其中变化最大的是金融负债。2023 年 1 季度，金融负债规模 3473 亿，占比 60%，增加 2323 亿，增幅 198%，其中短期借款 718 亿，增加 451 亿；长期借款 1934 亿，增加 1548 亿。另外长江电力的财务杠杆，2022 年期末是 1.76 倍，2023 年 1 季度达到 3.14 倍。

长江电力 2022 年的利息费用是 42.74 亿，融资成本 3.68%，按此计算，长江电力 2023 年的利息费用将会达到 128 亿。

三峡集团在长江干流建设运营的 6 座巨型梯级水电站共安装 110 台水电机组，总装机容量达 7179.5 万千瓦，年均发电量达 3000 亿千瓦时，其中乌东德水电站，2021 年 6 月 16 日，12 台 85 万千瓦机组全部投产发电，总装机容量 1020 万千瓦，年均发电量 389.1 亿千瓦时。白鹤滩水电站，2022 年 12 月 20 日，16 台百万千瓦机组全部投产发电，总装机容量 1600 万千瓦，年均发电量 624.43 亿千瓦时。

长江电力过去六年平均上网电量 2084 亿千瓦时，平均收入 493 亿。加上乌东德年均发电量 389.1 亿千瓦时，白鹤滩 624.43 亿千瓦时，合计 1013.53 亿千瓦时，去掉 1% 的厂用电率，上网电量是 1000 亿千瓦时。

长江电力境内总发电量平均将会达到 3084 亿千瓦时（2084+1000=3084 亿），公司也说过将会达到 3000 亿千瓦时，我们就按照 3000 亿计算，如果按照 0.265 元 / 千瓦时的上网电价计算，平均收入达到 708 亿，增加 215 亿。

再加上其他业务的收入，长江电力的总收入将会达到 800 亿。

长江电力近六年的平均净利润是 233.8 亿，平均净利率是 44%，如果按照 44% 计算，800 亿的收入，将会产生 350 亿的净利润。

也就是说收购云川公司，给公司增加了 120 亿（350-230=120 亿）的净利润。

长江电力的净利润是 350 亿，但是自由现金流可能是 550 亿，净利润加上 200 亿的折旧费用，那是按照 350 亿估值，还是按照 550 亿估值？

2022 年长江电力产生 114 亿的折旧费用，折旧率是 3.25%，之前的折旧率在 3.6% 左右，按此计算，新增的 2343 亿固定资产，将会产生 84 亿的折旧费用，总折旧费用达到 200 亿。用折旧费用覆盖 4000 亿的总负债和利息财务费用，需要 20 多年时间。

按照 350 亿的平均净利润估值，因为公司的金融负债比较多；其次我把长江电力当作一个债券，既然是债券，那是用 4%、5% 还是 6.6% 的收益率，对应 25 倍、20 倍、15 倍的 PE 估值，我选择 6.6%，也就是 15 倍的 PE 乘以 350 亿的净利润，估值 15 × 350=5250 亿。

长江电力的确定性是很强的 : 自由现金流产生能力的确定提升。长江电力目前市值大约 5300 亿，自由现金流 550 亿，净利润 350 亿，现价不变估值要降到 15 倍，投资者现价买入，也就是 8%-10% 的年化收益。

唉，长江电力的基本面搞得差不多了！水电这么简单的永续生意，我居然从来没有认真看过！

……

有网友说，看懂周期的人，赚钱很容易，看懂成长的人，赚钱也不难，但是看懂周期和成长，这两个本事太难了——寻找估值低的东西，不需要太多的本事，只需要耐心等待的话，就容易很多。因为看懂一个稳健低增长的企业，1000 个小时的研究足够了，成长型的企业，10000 个小时也不一定够！

我不喜欢对管理层提出很高运营能力要求的企业，因为躺平赚钱的资产在我看来风险是最低的，这种资产是最强健的。把低估值、低风险放在第一位来考虑，也许你会在低增长的资产上获得原本没有想过的高回报，而且还很舒服。估值和确定性的组合，很多时候才是更重要的。

以前无知者无畏，现在对于这种观点非常认同！

—— 2023.7.28

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