主题：股指期货只欠东风 调整原因待明确

本文摘要：以一个海外对冲基金经理的视角，中国股市本次调整的本质就是价值回归！其他大小非减持、宏观调控、地震、雪灾、再融资等等所有的这些东西，不过是催化剂而已！简单的分析一下，2007牛市期间的再融资，大小非减持都是一轮又一轮的助推股指上涨，而不是下跌。

　　股市“暴雨”何时休？

　　正如笔者周末博客文章《黑周一或再现江湖》所言，虽有尚福林讲话的利好刺激，但受美股道琼斯指数上周五暴跌220点和传闻称央行将于近期加息的双重负面消息影响，周一大盘继续震荡寻底。大盘遇利好不涨反跌，说明市场的信心恢复尚需时日。

　　从盘面观察，今天的大盘运行有这样几个特点：一是两市走势出现分化，深市强于沪市，究其原因就是今天指标股继续杀跌所致；二是石油双雄变双熊，拖累指数打击市场人气。上周五中国石化(600028)放量滞涨，明显有机构出逃。。今天中石化暴跌8.89％，中石油下跌3.15％，他们的调整拖累的不仅是指数，更是打击市场人气；三是部分题材个股开始活跃，电力、环保、军工、旅游、三通、奥运、新能源等类题材股涨幅居前，说明有机构进场收集筹码；四是成交大幅度萎缩，说明市场观望气氛浓厚；五是收盘两市指数仍在5日均线之下大盘弱势特征未改。

　　当前的盘面如此之弱，除了技术面处于下降通道之中影响人气外，基本面和外围股市动荡也是导致投资者信心不足的主要因素。

　　首先，宏观基本面的不确定性因素增多，一方面国际油价和粮价高企；另一方面，国内自然灾害频发，可能使过去的“高速度、低通胀”经济增长格局发生微妙变化，从而影响经济发展速度；

　　其次，中国铝业(601600)预计上半年利润将大幅下降50％以上，引发了投资者对于半年报业绩的忧虑情绪。比如京城房地产打折销售的消息，对地产板块形成冲击；力拓和必和必拓要求中国钢铁企业客户最迟在下周一接受铁矿石价格上涨85～95％，否则来自澳大利亚的供应可能中断，对有色行业形成冲击；股市持续下跌导致上市公司投资收益锐减等都引发投资者对上市公司中期业绩的担忧；

　　第三，市场对央行再次加息的担忧加重。中国人民银行行长周小川表示，为了对付上调燃油价格可能会加剧通货膨胀的局面，央行可能会制定“更有力”的政策。市场普遍未来中国央行应该会更多地采取价格手段，如加息、升值等方式遏制通货膨胀；

　　最后是越南的金融危机、印度的CPI一周由8.75％攀升到11.05％导致印度股市暴跌以及美国股市首次收在12000之下等等，都对A股形成负面牵引。

　　综合以上市场什刹海市场内外的各种因素，不难发现，目前不利于股市的负面因素居多，如果基本面没有特别改观或管理层没有特别的利好措施推出，大盘继续寻底不可避免。

在周日尚福林全力维护资本市场稳定运行的讲话后，A股并未如期展开反弹。上证指数昨日低开后震荡走低，最终报收2760点，全日收跌71点，跌幅为2.52％。目前市场投资者普遍希望，在跌破3000点“政策底”后，将再有更多的“救市”利好出台。而尚福林的讲话，又带给人们多少期待呢？

　　讲话原文：“全力维护资本市场稳定运行。按照年初全国证券期货监管工作会议提出‘夯实基础，深化改革，推进开放，拓展功能，加强监管，促进发展’的工作方针，继续强化资本市场基础性制度建设，着力解决影响市场稳定运行的体制性、机制性问题。”

　　猜想一：融资融券即刻救市

　　点评：融资融券的推出，既是市场的一项基础性和制度性建设，也被市场各界视为金融创新的尝试。无论从政策层面还是技术准备来看，已筹备两年的融资融券，确实具备在当下推出的条件。

　　专业人士估算，如果融资融券业务推出后，每一只股票能有10％用于抵押融资，相当于体系内循环资金多生出10％。按截至目前沪深股市流通市值近59200亿元计算，可给市场带来近5920亿元的增量资金。

　　但融资融券是把双刃刀，可能加剧市场震荡，因此奥运前会否推出取决市场走势。

　　近期推出可能性：★★★

　　猜想二：股指期货只欠东风

　　点评：今年年初全国证券期货监管工作会议上，关于股指期货有过重点的提及：“推动股指期货顺利上市和平稳运行，稳步壮大商品期货市场，促进商品期货与金融期货协同发展。继续深入扎实开展推出股指期货的各项准备工作，积极培育机构投资者，完善市场机构参与股指期货的制度安排，健全业务监管和跨市场监管协作机制，加强风险防范。”从近半年来股指期货的一系列消息看，目前股指期货推出的各项准备工作均已就绪，可以说股指期货的推出乃万事俱备只欠东风。

　　如果有了股指期货，并且发挥它应有的作用，大盘还会跌得如此惨烈吗？恐怕早已恢复到理性投资区间。不过我们应当以一颗平常心来看待股指期货，让其发挥正常的功能作用。另外，也有不少观点将股指期货的放大效应视为洪水猛兽，在奥运前后推出股指期货，或许不利于市场的平稳运行。

　　近期推出可能性：★★

　　讲话原文：“坚持市场化导向，合理平衡市场供求关系，有序调节融资节奏，以适当方式定期公布上市公司解除限售存量股份数据，鼓励和引导长期资金入市，逐步完善股票市场的内在稳定机制。”

　　猜想三：IPO、再融资放缓

　　点评：放缓IPO减少“抽血”，可以通过改善供求关系来保持市场稳定。今年以来，大盘股的IPO审核一直处于真空期。据统计，2007年沪深两市共有123只新股上市，而今年以来沪深两市在5个月时间内只有40余只新股上市，其中大盘股只有5只，分别是中煤能源、中国铁建、金钼股份和紫金矿业、中国建筑。

　　结合目前盘面看，新股迅速跌破发行价、老股较增发价打七折等现状，实际上已逼迫市场各方对新股与再融资进行重新审视。

　　近期推出可能性：★★★

　　猜想四：大小非减持新规则

　　点评：国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任陈道富曾指出，监管层必须尽快出台关于“大小非”解禁股票和高管股票上市流通的补充规定，才能切实保护中小投资者利益。在当前股市下跌的情况下，解禁的“大小非”上市流通已成了股市波动的放大器，加剧股市的下跌，甚至成了非理性下跌的主要原因之一，在“大小非”解禁股规则没有完善前，政府救市推动股市上扬，只会进一步加剧解禁股的减持。

　　近期有不少市场传闻称，“大小非”的减持可能被进一步的规范。例如，减持前的一个月，“大小非”须以公告的形式预先披露减持价格与数量等。

　　近期推出可能性：★★★★

　　猜想五：平准、社保基金救市

　　点评：国内针对“平准基金是否该救市”的议论很多，而“中国香港盈富基金”更被平准基金支持者所津津乐道。

　　1997年金融危机爆发后，在国际投机资本的持续攻击下，泰国、韩国、马来西亚、印度尼西亚货币纷纷失守。面对国际炒家的炒作，中国香港政府指示金融管理局动用外汇基金入市，大量购入优质蓝筹股票，以此稳定金融市场。最终虽成功击退国际炒家，但代价是付出1181亿港元外汇基金买入33只恒生指数股。在金融市场恢复稳定后，中国香港政府于1999年11月决定成立盈富基金，逐步有序地出售手中“官股”，尽量减少对市场的影响。

　　目前来看，在金融货币政策趋紧的背景下，大规模地动用资金，进行类似于“盈富基金”般的运作模式，显然有着不小的难度。而我们的社保基金一向财大气粗，与其QDII在海外购置大量资产，不妨考虑回流估值同样已与国际市场靠拢的A股市场。

2007年的6000点是一个狂热的点位，2005年的998点是绝望的点位，中国的股市刚刚经历完从绝望到狂热的上升周期，现在是狂热到绝望的下降周期。在股权分置改革这一全新的历史事物面前，市场出现这样大的波动也很正常，这是中国股市走向成熟必然要经历的阵痛。但是，目前悲观的气氛中，理性和成熟的投资者已经看到了希望的曙光。

　　上证综合指数从2007年10月6124点一路暴跌至2008年6月20日的2696点，仅仅8个月时间，跌幅为56％；期间沪深300指数跌幅53.2％，数次私募抄底资金被套牢，广大投资者特别是中小投资者损失惨重，基金净值大幅缩水，救市呼声一片；特别是近十日以来，以央行上调存款准备金、越南金融危机为代表的所谓“五大利空”，直接封闭上证指数印花税利好缺口，并创记录十连阴。印花税救市昙花一现，不但如此，反而产生更多套牢盘，那么究竟是什么原因导致中国股市的巨大调整呢？

　　以一个海外对冲基金经理的视角，中国股市本次调整的本质就是价值回归！其他大小非减持、宏观调控、地震、雪灾、再融资等等所有的这些东西，不过是催化剂而已！简单的分析一下，2007牛市期间的再融资，大小非减持都是一轮又一轮的助推股指上涨，而不是下跌。

　　2007年的6000点是一个狂热的点位，2005年的998点是绝望的点位，很不幸，中国的股市刚刚经历完从绝望到疯狂的上升周期，现在是狂热到绝望的下降周期，任何历史时期，任何国家和经济体的资本市场都遵从这个“放之四海而皆准”的规律，中国股市当然也不例外；以我们的模型显示，中国股市的合理点位应该是上证综合指数3500点，但是这是否意味的股指应该停留在3500点？当然不是，它会找种种借口按照一定法则上下巨幅波动，尤其是新兴市场——股市的魅力也正在于此。

　　但是目前悲观的气氛中，理性和成熟的投资者已经看到了希望的曙光，市场也已经向有洞察力的投资者展示了她的迷人和美妙，一点“星星之火，就可能形成燎原之势”；其实我们的市场早已进入内在基础经济价值区间，然而是不是价值投资者就会进入呢，任何一个专业的投资者都知道安全边际的概念，资金进场必须留有一定的安全边际。而保守的价值投资者更是先把个股打折50％才会买进，也就是说，价值10元的股票，最理想是打5折在5元附近买进以降低风险；从这个意义上来说，场外资金的迟迟不入场，说明了场外投资者的价值投资理念，让我看到中国股市投资者的成熟和理性，看到中国股市的更大希望！

　　我们对未来股市的信心基于经济增长、资金供应和管理层政策。

　　中国的宏观经济出问题了吗？中国的宏观经济中长期没有问题。

　　有一点值得注意就是通货膨胀和宏观调控，这个不是中国独有的问题，是一个全球性问题。本轮世界范围内的经济增长就是因为全球在2001年以来的低利率环境所造成。在以此导致的全球范围内的通胀中，中国比印度、俄罗斯等其他国家还要好。但是中国的GDP增速不可能低于8％，只要这个速度保持，以上的估值计算就成立。

　　尽管目前的企业景气指数和消费者信心指数在第一季度出现小幅回落，但是这两个指数仍然维持在高位，分别是135和94之上。这是宏观调控所致，而宏观调控的效果已经出现，这将有利于经济中长期走好。只要中国政府大力不断调整经济结构，关注民生，藏富于民，推动消费走强，中国的经济长期就不会有大问题。上市公司的业绩就不会有大问题。

　　资金面来讲，人民币正在加速升值，热钱不断流入，自然会助推股市，中国本身的巨额储蓄在高通胀下也要寻找出路，资金非常充裕。从美国投资基金业来讲，中国股市中长期是金砖四国中股市亮点中的亮点，这已经是华尔街的共识；而目前的调整提供了绝好的投资机会。遵从长期投资和价值投资的机构将会在未来的市场中胜出。

　　政策面来讲，管理层已经展示了其底线，那就是3000点。但是市场有其自身的规律，监管层的政策并不是万能良方，有时候市场也不一定领情，而且出台过早的政策如果缺乏市场的配合，有时候反而导致更多的投资者套牢，昙花一现的“印花税行情“就是明证。中小投资者不能完全寄希望于“救市”，政府需要通盘考虑，毕竟中国只有一亿证券市场投资者，更重要的是宏观经济和国计民生，而不是股市的短期涨跌。

　　有人以市场破发惊呼市场会丧失融资功能，以A/H股倒挂说明非理性，在专业的投资者看来，破发在成熟的市场上太正常，去年黑石在美国股市IPO不就破发了吗？香港市场破发也比比皆是，相反，破发是好事，说明这是一个价值投资的市场，企业未来发展不看，投资银行IPO定价过高就会破发，难道都要向前些年中国的企业一样在美国上市一样便宜出卖优质企业吗？上市当天暴涨100％的IPO案例唯一说明的就是承销商定价过低，上市公司便宜出卖了股权，那是国际投行在赚我们企业的钱，一二级市场中的这种不合理套利会随着全流通时代的到来而逐渐消除；A/H股倒挂在大小非减持的特殊历史时期，又太合理不过了。根本不需要大惊小怪。

　　越南金融危机跟中国几乎没有关系，两国的经济实力，规模，金融开放程度和经济形势不具可比性；美国的次按危机对中国的经济直接影响不大，除非由此导致的全球性经济危机。

　　在6000点的时候，我们业界都在警惕泡沫的破裂，而媒体都在谈“黄金十年，大国崛起”，我们目前应该谈的是恰恰是“黄金十年”，应该是“大国崛起”！是给投资者信心的时候了，难道仅仅过了不到半年，中国的未来就完全改变了吗？

　　我觉得未来一段时间的投资策略应该以逢低买进为主，股指已经到了一个相对底部，今后的一段时间是择机建仓的好时机。2008年以来的非贸易外汇储备显示国际热钱正在加速进入中国，资本市场是其首选。我们的投资者，尤其是中小投资者如果可能会丧失下一步上涨的机会，完全踩乱股市的节拍，买在6000高点，卖在低点，正像目前大多数散户所做的那样。

　　在未来的全流通时代投资的一个特点是价值投资将会成为主流，价值投资者将会获得长期超额收益，优质企业和经营不善的企业的股价将会出现两极分化；单纯的炒作将会丧失其市场，不遵守价值投资规律的主力和机构将面临德隆系的命运。即使在目前宏观调控的背景下，那些具有核心竞争力，治理良好，有优秀的投资管理团队的企业将会超越经济周期的各个阶段，成长为世界级的企业。相信我们的市场会发现这些伟大的企业。

　　我们对中国股市未来的信心相当一部分来自中国证券市场的股权分置改革，这是一项决定性因素，是一项影响最为深远的改革举措，对于证券市场制度和上市公司治理结构的改善，实现证券市场真实的供求关系和定价机制都是革命性的举措。在当时证券市场处于低迷的情况下，体现了管理层的勇气和决心。这是中国政府作出的承诺，因此限制大小非减持不宜过激，以保护股改成果。这些年上市公司分红增长，治理结构完善，公司竞争力加强，体现了中国股市发展的真正推动力。

　　在股权分置改革这一全新的历史事物面前，市场出现这样大的波动也很正常，这是中国股市走向成熟必然要经历的阵痛。

　　从源自19世纪洋务运动的中国近代意义上的股票，到1984年上海飞乐音响第一个公开发行股票，再到2005年开启的股权分置改革，中国的近现代证券史可谓波澜壮阔；当然，如同美国1929年以前的股市一样，经历了投机、内幕交易、操纵等阶段，逐渐走向规范、成熟和理性。“三一重工“ 成为沪深市场上第一支全流通股票，标志着中国资本市场进入一个崭新的全流通时代，一个真正价值投资的伟大时代，股市的发展将建立在宏观经济和上市公司业绩的基本面之上，成为经济真正的晴雨表，这是股权分置改革的伟大成果。即使在全球金融动荡的背景下，中国股市在未来将凸显其独特的魅力，成为全球股市的奇葩。




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