主题：湘财证券：建发股份供应链先发优势明确

1、供应链运营模式提升估值，浆纸的成功运营模式具备跨区域和跨产业复制性。供应链运营模式可以成功整合从原材料到制造商到零售终端整条产业链的物流、信息和资金资源，具备资质的贸易公司可以成功采取该运营模式提升增值服务，转变盈利模式；公司浆纸业务基本实现此模式运作，目前具备跨区域复制的巨大潜力，同时可以为公司其他贸易业务提供借鉴。

2、钢材贸易或可成为下一个“浆纸”。公司当前钢材贸易量约500万吨，已跻身大中型钢材贸易商行列，钢材市场具备巨大空间，公司该业务模块仍有提升潜力；同时，公司已逐步以进口和其他方式进入铁矿石原材料，为形成产业链运营埋下伏笔，我们认为钢材业务逐步具备向供应链运营升级条件。

3、汽车、葡萄酒走高端消费路线，业务量和盈利都将逐步打开空间。公司其他贸易业务模块也逐步走上成熟，化工、农副产品以及轻工产品贸易都为公司贡献相应业绩，但我们最看好公司车、酒的高端消费路线；2010年汽车销售额仅30余亿元，贡献净利约1.8亿元，利润空间较高。公司已布局高端葡萄酒的经销业务，10年贡献利润相对较少，但未来在量和盈利上均有高增长的可能性。

4、房地产受益于前期建发资产注入将实现规模高速增长。由于建发项目注入已经到达2年，这部分业绩开始释放，同时联发业绩也进入良性轨道，两家子公司将共同推进业绩高速增长。公司项目属于中高端，主要位于厦门以及福建境内（权益建面152万）以及西南区域（重庆成都等权益建面155万）。从区位上看，公司项目风险不大。

5、给予公司“买入”评级，目标价10.87元。销售类公司的销售类的房地产业务GAV合计226.38亿元，加之持有类房地产的价值，并扣除净负债（按全部现金与债务测算），地产的NAV为110.49亿元，折合每股地产业务价值为4.94元。我们预测公司2011-2013年实现营业收入830亿元、1006亿元和1199亿元，营收增长分别为25.6%、21.2%和19.1%，实现净利润分别为25亿元、37亿元和48亿，增长率分别为19.8%、59.6%和31.3%，折合每股收益为0.94元、1.50元和1.97元。我们给予公司浆纸供应链运营、其他贸易和房地产估值分别为20倍、10倍和10倍PE，用分部加总办法计算，公司对应11年业绩合理价值为10.87元，首次给予“买入”评级。（湘财证券研究所）


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