主题：股指期货缓行还是急行：中国金融战略考验

　股指期货一旦出世，将瞬间打通证券市场与期货市场。证券市场约20万亿资本可能会猛烈冲击期货市场，而期货市场的惊涛骇浪也将令证券市场天翻地覆。原本就耐人寻味的股指期货在被揭开“外资围剿”的面纱后，更令人感到变数无穷、叵测难度。《外资“围剿”股指期货》的发表促使我们更加理性地思考：在金融开放的背景下，要用怎样的视野、观念以及技术来重新审视我们的金融安全？

　　国务院发展研究中心国际技术经济研究所副所长王俊峰：

　　金融领域不能盲目开放

　　《中国经营报》：《外资“围剿”股指期货》这篇报道出来之后，有一些人认为我们夸大了事实。你怎么看？

　　王俊峰：你们这个报道，是我们最近在关注的一个问题。应该说，报道打开了一个盖子，这也是目前金融开放的一个非常敏感问题。你们做了深入的调查，有些是政府官员、管理人员在台面上无法看到的。这将起到很好的警示作用，也给我们提供了一些很好的线索和观察问题的视角，有些问题我们也在逐步印证。

　　我个人认为，股指期货近期推出的时机不太成熟，风险太大。股指期货具有很大杠杆效应，一些机构和某些人说能够很好的监管，但是，实际情况是我们国家对股指期货的操控能力非常弱。股指期货出来之后，极有可能成为外资撬动大盘的杠杆，很有可能会加剧整个金融市场的动荡。所以，我认为推出股指期货的时机尚早。

　　《中国经营报》：你认为股指期货什么时机推出才能有效避免成为炒作的工具？

　　王俊峰：推出股指期货需要一个系统性的保障。首先，我们的监管制度需要进一步健全，监管的能力需要进一步提升；其次，我们国家的资本市场还没有完全开放。随着金融监管部门的经验越来越丰富，监管力度越来越大，制度环境越来越成熟之后，金融开放的力度将会越来越大，股指期货对金融市场的震荡能够在可控的范围内，条件成熟之后再推出股指期货是合适的。这不是某个机构、某个领导人拍着胸脯就可以承诺的。

　　这是我个人的学术观点。这不是单纯的股指高低问题，而是一个健全的系统性工程。这就像一个人，在他身子骨很弱的时候，硬是给他压上一百多斤的重担，这势必会造成骨折或者腰肌劳损的。

　　股指期货出台之后可能会引发金融市场动荡的机理是外资在现货市场可以操纵大盘，也可以借助股指期货的做多做空机制实现操纵赢利，这是可以形成双收益的。完全可能形成这样一种局面，在一个市场设好局，在另外一个市场获取收益。这就有一种竭泽而渔的意味，会造成市场巨大的动荡。

　　当然，股指期货也是一把双刃剑。如果一个国家的金融当局能够做好监管和控制，也可以让股指期货成为一个很好的市场工具。因为任何一个国家政府都不会任凭股市自由动荡，而如果在监管能力、经验和制度不完善的前提下，那么股指期货就很有可能会伤及自身。

　　《中国经营报》：对于报道中所说的，外资可以利用假的身份证信息来进行分仓。这不仅具有很大的系统风险，而且出错的几率很大，这与外资向来严谨的作风迥然不同。外资真的会采取这种方式来操作吗？

　　王俊峰：尽管我们国家管制了外汇，对股市也有很严格的监管，但是近年来人民币升值，人民币资产升值很快，利率也处于一个相对高的水平，使得人民币以及人民币资产成为了一块抢手的“唐僧肉”。很多资金潜流都会如同你们报道中所说的那样，通过非法的渠道进入国内。

　　当然，外资是由各种性质的资金组成的，比如产业型的、商业型的、金融型的等等，包括一些热钱。目前国际的金融环境动荡得很厉害，人民币升值的势头不减，人民币资产对于外资具有相当大的诱惑。趋利就是资本的属性，在政府的政策监管之外，很多方式都不能排除，其中包括虚假贸易、公开的招商引资。股市也是一个流向的目的地之一，目前我们也在关注这种金融潜流。

　　我们国家下一步招商引资、对外开放，包括金融稳定等等，有很多现实的、在台下操纵的问题值得我们去研究。

　　《中国经营报》：我们的报道出来之后，引发外界对证监会监管的讨论。证监会也不失时机地在媒体上表示，对于做好对股指期货的监管很有信心。你如何评价证监会的监管水平？对于可能出现的种种漏洞，证监会如何以制度去弥补？

　　王俊峰：很多的政策漏洞，监管上的不足，这些制度上的不足决定了股指期货不适宜这么早推出。郎咸平教授的观点我非常赞同，先挖沟渠再放水，否则最后的结局一定是良田美地都是一片狼藉，最终事与愿违。股指期货晚开的道理其实是一样的。

　　对于监管水平，这还用评价吗？我们搞实体经济和产业经济30年，我国成为了全球制造业的加工基地，这主要是发挥了我们劳动力成本的优势，加上我们招商引资的政策优势，完成了我们的产业积淀。我们的实体经济总体说来还是很成功的，但是，我们的金融市场和股市历程非常短，我们的监管水平与国际先进国家相比，还是小学生的水平。

　　我们的政策、技术、人才与发达资本主义国家差距太大。日本的教训还不够深刻？如果让小学生来做成人的事情，那是勉为其难。这不是机构和领导拍着脑门、壮着胆子就可以做的。如果是盲目做一些事情，最终是好心办了坏事。我们辛辛苦苦在实体经济上经营了几十年，最后极有可能在金融这样的虚拟经济上让人家收割了。中央开放金融领域的政策是对的，但是要稳健开放。

　　《中国经营报》：摆在我们面前的问题是，如何有效地规范外资，严控非法资金流入境内和流入股市。你如何评价中国目前在规范外资方面所做的工作？从全球化视野看，如何看待中国金融安全？

　　王俊峰：我们国家的体制跟那些发达的资本主义国家不同，他们有着自由外汇管理制度，开放的资本项目，成熟的法治体系，所以才有规范的金融市场运作。为什么外资在欧美不会做操纵一类的事情，在中国就可以恣意妄为，是因为中国的金融市场硬环境不足，在监管上存在很多漏洞，所以才给了他们机会。

　　学术界目前有一种观点，就是不要分内资外资，要实现国民待遇，当然这是世贸组织的一种核心的精神。问题是，当IBM到达任何一个国家时，都只会把它看做是美国企业，而不会因为它到了日本，它就是日本企业。一个国家的产业，尤其是关乎国计民生的产业，是不能完全依赖于外资的，而是需要民族企业和民族品牌来支撑的。这是国家利益。开放是为了让民族产业更好的发展，而不是让外资把民族产业消灭掉。

　　对于金融安全，有过亚洲金融危机为先例，像日本、墨西哥、泰国等国家都经历过金融动荡以至于国家经济倒退。应该说，前车之鉴，后车之师。我们在对待股指期货的问题上应该更加谨慎。金融领域的开放，应该是成熟一块开放一块，不能盲目开放。本报记者 程涛整理

　　道通期货经纪有限公司北京营业部副总经理李鹏云：

　　防止中国金融大权旁落

　　早在18世纪，国际银行家们就喜欢“玩”一种非常可怕的游戏：首先是扩大信贷，将泡沫吹起来，等人民的财富大量投入投机狂潮后，猛抽银根，制造经济衰退与资产暴跌，当优质资产价格暴跌到正常价格的十分之一甚至百分之一时，银行家们再出手以超低廉的价格收购这些优质资产。这在国际银行家们的术语中叫做“剪羊毛”。

　　当私有中央银行成立后，“剪羊毛”行动的力度和范围都达到了史无前例的地步。

　　对于外资来讲，如果直接靠引进先进技术或规模化生产等方式参与到中国各行业的竞争当中，依靠自身的技术优势来挤垮中国同业的方式显然太笨了。那么进入证券市场、通过收购相应优质公司的股份来达到目的无疑是更便捷、更节省时间的，其中，外资更愿意推动的一个投资品种就是“股指期货”。

　　说到外资推动“股指期货”的原因，那就不得不说说股指期货的起源。

　　1982 年，美国芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange）最早“研制”成功股票指数期货这一威力空前的金融武器。它本是用来抢夺纽约证券交易所生意的工具，当人们在芝加哥买卖“对纽约股票指数信心”时，不必再向纽约股票交易商支付佣金。股票指数无非就是一组上市公司的清单，经过加权计算得出的数据，而股票指数期货就是赌这个清单上的公司的未来股价走势，买卖双方都不拥有，也不打算拥有这些股票本身。

　　股票市场玩的就是“信心”二字，大规模做空股指期货必然导致股票市场崩盘，这一点已经在1987 年10 月的纽约股市暴跌中得到有效验证。

　　因此外资的如意算盘是这样的：通过股指期货对证券市场的影响，人为拉高股指，吸引资金大量涌向股市，造成一片欣欣向荣的景色，之后通过快速的疯狂砸盘，使得还没有反应过来的投资者的资金瞬间蒸发，继而通过散布空头消息等等办法，使得广大投资者更加疯狂的加入砸盘的恶性循环当中，因为谁都想尽量多地保住手中的利益，等到大家手中的股票已经接近于废纸的时候，一些不易被察觉的账户却在悄悄大量吸纳投资者手中的股票，但是这时候的成本已经只有原来的几分之一甚至十几分之一了。等到大多数人发现市场上那些所谓的空头信息是如此可笑的时候，外资已经通过手中掌握的大量户头成为了很多优良企业的实际大股东了。在这个过程中，外资所有在A股市场上的损失都被股指期货的暴跌带来的暴利填平，在继而的大肆吸筹过程中又掌握了中国很多优良企业的“低廉筹码”，从此外资成为中国股市——这个世界第三大证券交易市场、期货交易市场的真正“庄家”，中国金融大权旁落。

　　有了股指期货这个“金融核弹”，外资可以更加便捷地剪中国的“羊毛”，这也是外资推动股指期货上马的最根本的原因所在。伴随美国经济的衰退，美国正在通过不断印刷美元来减少次级债的影响，但与此同时，不断涌向市场的美元必须要为其找到一个去向，而金融衍生品无疑成为最好的“罐子”。有一个问题是外资所担忧的那就是他们又必须遵守中国的“游戏规则”，之前很多人对中国证券交易的游戏规则提出很多诟病，但是我个人认为正是这些所谓的“诟病”使得将来在外资推动下产生的股指期货，却不一定成为外资听话的工具，正是这些中国规则的制定，才能让昔日“恶魔”般的股指期货为中国国家建设大业服务。

　　当然以上见解全部基于猜测，但是考虑外资在美国纽约、日本、泰国、韩国、中国香港等国家和地区的“剪羊毛”行动，以上猜测并非没有事实根据。也正是基于此，我们的高层不可能不了解到这些，我个人认为这也是为什么股指期货迟迟没有推出的最根本的原因。我们不能由于“股指期货”的出身而把它妖魔化，毕竟我们是一个公有制国有化的国家，与资本主义下私有制私有化还是有本质区别的，我相信不管谁推动中国股指的推出，我们的国家也一定会把它建设成为一个为国家建设发展有益的市场。

　　（本文观点属于个人见解，与任何机构无关）

　　北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越：

　　金融安全不应成为股指期货裹足不前的理由

　　中国股指期货未来是否可能被外资操纵的报道，加之法兴银行事件，使得股指期货这种在全世界经济发达国家和地区广泛应用的金融衍生品在中国的质疑之声不绝于耳。从巴林银行倒闭到法兴银行风波，看上去国际上特大的金融风险事件总离不开股指期货或金融衍生品的身影，但国外金融监管当局从未因噎废食。而反观国内一些人士，总是对于股指期货的推出抱着这样或者那样的担心、忧虑，仿佛尚未餐，已惧噎。

　　在欧美成熟金融市场上，机构投资者已经是金融市场的参与主体，国内股指期货的各方面设计也主要是针对机构投资者，而其中外资金融机构必不可少。外资金融机构不但可以增强市场的流动性，而且促进了中国金融市场的对外开放，功不可没！当然，对于外资参与股指期货市场，我们也应进行一定制度上的限制，一套良好的市场运行制度可以有效地防范金融风险。

　　应健全外资参与股指期货制度

　　目前，外资进入中国金融市场主要有明暗两条路径，一条路径是以QFII身份进入。QFII的投资额度一定要有严格的限制。股指期货的保证金比例为10％，那么为满足QFII的套保需求，QFII的持仓额度应是其所持有现货头寸的10％最多不超过13％到15％，因为这样不仅可以满足QFII套保的需求，又能满足QFII在做反股指期货方向时对追加保证金的需求。台湾地区在引入QFII制度的初期只允许QFII做其现货20％的期货头寸，后来才慢慢放开，现在为其现货头寸的30％。这一方法相当成功，也使得台湾地区的本土期货投资者获得很大的收益。

　　而外资的另一条进入途径则是暗度陈仓。对于以这种方式进入的外资，不可否认，我们国家在监管上存在着一定的漏洞，但外资暗流涌动从另一个方面也说明了随着中国经济的崛起，中国金融市场已成为全球金融市场的重要组成部分，国际投资者需要中国金融市场的不断对外开放。随着中国对外开放的不断深化，想必那些游资也会纷纷改头换面以合法身份进入中国的金融市场。因此，监管部门对于国际游资汹涌暗流采取围追堵截的办法收效甚微，不如监控得当、因势利导、为我所用。

　　外资操纵股指期货乃自寻死路

　　有人担心外资将会在期、现两个市场做空，以操纵股指期货影响中国金融安全。对此，我的认识是，首先，股指期货的可操纵性值得怀疑，外资如若真能以这种方式操纵股指期货市场，那么外资拥有的资金实力已经可以将中国的证券市场玩弄于股掌之中。沪深300指数设计精巧，其本身的可操纵性就很小。退一步讲，就算沪深300指数真能被操纵，那么从技术层面来讲两面做空操纵股指期货无疑是自寻死路。股指期货到期日期货价格回归现货指数，若外资抛出自己手中股票但市场上存在比他们更大的力量把货接走，沪深300指数并未下跌，那么外资机构所要付出的代价将会相当惨重，否则索罗斯怎会败走香港？外资机构究竟会不会冒天下之大不韪去做这件事情，凭一己之力与万民抗衡，值得三思。

　　从金融市场产生至今，在市场上就存在着形形色色的人群，有顺势而为者，亦有逆势而动者，但是市场的问题应当由市场本身解决，这才是自由市场之美。而政府只需要建立完善的市场机制、交易制度，以保证交易的公开、公正、公平。股指期货的裹足不前使得我国的金融市场机制更不完善，市场风险更大！有人认为内、外资机构将联手操纵股指，其言更加不切实际。在金融市场的博弈中操纵者个体利益和集体利益永远是一个无法调和的矛盾，这也就导致了串谋的不可行性，老虎基金的灭亡便是佐证之一。

　　我们不能望而生畏

　　如果我们总是对于股指期货推出会影响金融安全而忧心忡忡，那么不但股指期货不能顺利推出，中国的证券市场也最好关门大吉。因为从1720年法国密西西比股灾和英国南海股灾开始，世界上就股灾不断。此前发生的法兴银行事件，并非是股指期货的错，而是风险控制不力的错，同时也说明即使是在发达的金融市场上也会存在这种风险监管制度上的缺陷。而十年前东南亚的金融危机，与其说是西方金融家的阴谋，不如说是索罗斯们利用了新兴市场国家的制度漏洞。如果说外资机构参与股指期货存在某些阴谋，那么，目前在国内各大媒体频频闪现的某国际知名投资家一会儿义正词严地疾呼中国股市泡沫严重，一会儿又信心百倍地宣扬中国股市的牛市还将持续80年，试问这是阴谋还是阳谋？

　　任何事物均有两面性，关键是利弊衡量，股指期货这种金融衍生品是一把双刃剑，在提高金融市场效率的同时，由于一些国家的交易制度缺陷或风控不严等因素亦能造成危害，即便是西方发达经济体也在不断总结经验教训，我们应当以科学发展观来看待股指期货的推出问题。中国改革开放30年取得的成就举世瞩目，若前人畏首畏尾，毫无魄力，中国怎能取得如此成就？对于股指期货，我们不能望而生畏，使得众多投资者望穿秋水。

　　复旦大学管理学院教授谢百三：

　　“我不看好后市”

　　“股指期货仅仅是一个投资工具，中国人很快就能学会怎么玩，因此没必要因噎废食。”谢百三教授说。

　　“我们清晰可见，国内的证券大牛市，自2007年年底央行实施紧缩货币政策后，原来支撑大牛市的一些因素正在发生显著转变。”谢百三认为，这预示着目前的证券市场正在走下坡路。究其原因，央行采取额度管理手段抽取资本市场货币流动性和2008年5月9日即将迎来的巨额大非解禁是两个核心因素。

　　“额度管理这一非常规手段让大量资金沉淀于商业银行，热钱也一样，进入中国后，被央行围堵到了商业银行的储蓄环节，几乎无法动弹。这时候，又有那么多的大非要解禁，这些因素的转变都让我无法看好后市。”谢百三坦陈不管什么样的资本，逐利属于天性，而眼下的股市与2007年相比，已经没有太大的诱惑。

　　股指期货仅是一个工具

　　《中国经营报》：在《外资围剿股指期货》文章中，我们的采访对象——两位中国籍的地下热钱操盘人员认为，外资或会借助股指期货狂赚一笔。你怎么看？

　　谢百三：我国台湾地区、日本、韩国等亚洲新兴市场的股指期货推出之初，确实发生了对外资监管不严、导致外资利用股指期货兴风作浪的事情。但这样的事情会否发生在中国，我认为几乎不可能，因为我们的监管机制是在借鉴他国经验基础上建立的。上世纪我操作过国债期货，感觉它就是一个工具，一个金融衍生品。那股指期货也一定只是一个工具，其对公募基金等机构而言，有助于防范系统性风险，而投机者则多了一个投机工具。

　　《中国经营报》：你预计外资会怎么参与股指期货？

　　谢百三：这个肯定要按照国家政策来。核心是要尊重中国的游戏规则。但对于地下热钱来说，约束可能少一点。但这个热钱的具体数字如果没有的话，它可能就是一个微观层面的事物，可能代表的并不是外资的主流。因此，合规的外资会和中国投资者一起玩游戏。不同的是，他们对游戏法则更了解，获利的速度和水平可能要高一些。但我认为，股指期货仅仅是一个投资工具，中国人很快就能学会怎么玩，因此没必要因噎废食。

　　牛市环境正在改变

　　《中国经营报》：2007年初，你提出上证综指一两年内涨到6000点的可能性很大，现在看来，这一预言已经实现。你对未来的股市走势如何判断？

　　谢百三：不错，我提出最高可以看到6000点。但我却没有说过可以看到8000点、10000点。为什么实施股权分置改革之初我们就清晰地知道，当逐年解禁5％的非流通股的政策施行到2008年5月9日时，所有剩余的非流通股将全部从此解禁，流入市场，上市交易。

　　目前我国股市总市值约20万亿余元，但我们必须清楚，眼下正处于流通状态的总市值仅为9万亿元左右的规模，也就是说，剩余的非流通市值的规模是目前流通市值规模的1倍还多，这么多的股票有着巨大套现需求，而资金层面是否跟得上套现需求，本身就是一个巨大问号。

　　从2005年启动股改进程一直到2007年底，央行一直采用的是稳健的货币政策。但2007年股市非理性狂热，迫使央行在股市、楼市、物价、CPI高烧不退的前提下，非常规出牌，开始采用紧缩性货币政策。这意味在额度管理背景下，大量资金（包括贸易顺差）流入银行后，不再兑换成人民币而流出，而是像洪水一样被蓄积了起来。

　　问题在于，2008年即将上演的大非解禁需要资金来承接，但资金的入场阀门被政府强行关闭了。没有了新鲜血液的流入，未来走势很难乐观。

　　《中国经营报》：历史上紧缩性货币政策并不持久，而本轮紧缩性货币政策实施已有数月，未来是否有预期会改变货币政策？

　　谢百三：上个世纪实施过为期很短的一次紧缩性货币政策。但从本次的央行表态看，受防止经济从偏快走向过热、防止物价从结构性上涨走向通货膨胀的“两防”思想左右，短期很难看到转机。

　　也不排除紧缩性货币政策日后发生改变，但必须看到，这种政策已经让证券市场感受到寒意，而受解禁的冲击，我不看好后市。

　　热钱不是慈善家

　　《中国经营报》：我们没有能力计算出来地下热钱的具体数字。但我们调查到的一些个案中，地下热钱的规模还是很大。这些资金的确是存在的。你怎么看待这些热钱？

　　谢百三：我承认地下热钱存在于中国资本市场，并且是成规模的。不过，没有一个很具体的数据，似乎很难甄别他属于一个宏观层面还是微观层面的事物，在这种前提下，不谈为妙。

　　《中国经营报》：在2007年时，你认为“境外资本肯定是拉升中国股市的主要推力”。现在你还这么看吗？

　　谢百三：我的一个博士在一家QFII工作。据我知道，他们目前仓位很低。我不清楚其他外资目前的仓位，但估计大同小异。为什么这么估计，因为外资对中国的货币政策非常敏感，他们清楚看到了紧缩银根对资本市场带来的伤害，以及占总股本市值达47％的大非一旦解禁，在缺乏承接资金的市场情况下，会发生什么“惨案”。

　　我们需要明确，不管是QFII还是地下热钱，本质是逐利而动，他们清楚看到后市岌岌可危，显然没有理由成为拯救中国散户的慈善家。

　　但我承认，外资在中国即便不参与股市，其将资金存放在银行里或者用于购买中国国债，所带来的收益，也要比在国外高许多。本报记者 黄杰整理

　　网友反馈

　　货币战争是一场兵不血刃的战争，美国曾经动用16万亿美元，通过金融等经济手段整垮了前苏联的经济基础，打败了唯一的冷战对手。在经济发达的国家面前，我们的金融手段还处在未成熟的儿童或少年阶段，难以具备充分的迎战能力。因此在金融开放中要谨慎。

　　——广东读者

　　股指期货还是应该推出的，它实际上是增大了机构对某一只股票的操纵难度，增加了风险对冲机制。如果说机构操纵股市行情，没有股指期货不是更厉害吗？

　　——山西读者

　　《中国经营报》的担心是现实存在的。要解决这个问题，目前看来最有效的四招：一、直接提高股指期货的保证金到70％以上，提高其炒作的成本，分散其资金力量；二、借鉴香港，持仓5％以上就要公布，否则该机构宣布为永远不受欢迎机构，将要永远退出中国市场，而且不允许其有关联的投资借助其他渠道进入中国资本市场；三、借鉴美国 ，真正建立辩方举证制度，让恶意操纵市场的机构时时受到“核威胁”；四、建立第三方机构，专门监管证监会的监管能力。

　　——广东读者

　　强烈支持郎咸平的观点，目前中国股市的监管严重缺乏“核威慑”。违法的成本太低，相对应的利益又是暴利，所以根本就做不到“三公”，受伤的总是中国的普通投资者。

　　——黑龙江读者

　　外资要是大幅度拉抬A股指数最后总体来说吃亏的肯定是外资，主要原因有两点：一、股权分制改革的目标是全流通，现在A股市场的很多限制流通股票其成本接近于零，外资将其炒高后砸盘看起来很赚钱，其实他买的时候中国人就已经赚了一大笔，外资最多赚的是不长眼的散户的钱（这里的散户还包括某些基金的购买者）；二、A股市场的交易费用是很高的，对于操盘的外资来说更高，因为它还有佣金的费用，在这一点上，它远远不如中国的机构投资者，因为中国的机构投资者不光免佣金，还和上市公司有着千丝万缕的联系，同时掌握着大量的资金和股票。所以，国家根本不担心外资能够掀起多大风浪来，甚至希望风浪大一点，这样政府还能多收点印花税不是？

　　——天津读者

　　资本市场的开放已经是板上钉钉的事情，我们不能说话不算数。然而怎么去避免被外国资本控制呢，你外国人既然要我的股票，我给你就是了。但前提是做大市场，增加上市公司数量和质量，最好是尽快的全流通。

　　金融开放，这是一场超级博弈，一旦我们的资本市场让人操控了，我们的股市短时间内会大涨大跌，那将是国内普通投资者的“地狱”。如果政府做到了资本市场不被操控，股指的涨跌才能平缓，那样我们的投资环境才是健康的。

　　——浙江读者

　　要是真正研究过操作手法的，就知道这样做（外资“围剿”股指期货）在中国绝对是可操作的，房市就是这样被推高的。

　　——上海读者

　　要查出此类外资，也不是难事，可以让它血本无归。专查100万元资金以上的账户，特别是异地开户的账户。

　　——广西读者

　　证券公司的一名员工在我单位的保安手里买走了他的身份证号码，价格是200元，并且还让这个保安在一张纸上签了字。我不知这个有什么用，但我知道，这个保安是不会炒股的。我不希望我们民众的钱被别人恶意套走！

　　——湖南读者

　　这篇文章《外资“围剿”股指期货》的确耸人听闻。没听说有哪个国家和地区因为有了股指期货后，股市走入熊市，期货夭折。期货的功能是价格发现，规避可能的风险。韩国和中国台湾都实施过QFII，一切运作正常。怎么会发生QFII砸盘撤退、搞垮股市甚至控制所谓核心产业的事？QFII目前在我国的额度有限，何况我国的资本项目没有开放。不论国内资本还是国外资本，赚钱是其本能。至于是否有政治目的那就不好说了。

　　——山东读者

　　中国的股指期货越晚推出，就越对中国股市不利，给外资进入中国的时间就越充足。对外开放是大趋势，越缩头缩脑不敢推出股指期货，越就处于被动挨打的局面。

　　——山东读者

　　这些大鳄在他们自己的国家因为政府严格监管而安分守己，到我们国家因为违规成本低胡作非为。我们证券市场的“三公”原则多年来虽有改善，但是距离发达国家差距甚远。为真正保护中小投资者利益，建议在证券市场严刑峻法运行之前，不要贸然推出股指期货。

　　——湖北读者

　　曙光闲话

　　变数太多股指期货待思量

　　股指期货的推出已经酝酿多时，这种引而不发的态势令市场各界蒙发种种猜想。随着大盘走势一波三折，猜不出股指期货背后到底有多少玄机？

　　股指期货说到底是为防范股票市场系统性风险的一种金融工具。对于分散性风险，人们可以用分散化的手段加以防范；但对于系统性风险，则显得无能为力。所谓“覆巢之下岂有完卵”。所以还应该以系统性的角度看待股指期货的推出。股指期货之于股票市场是一系统性问题，股市之于金融市场是一系统性问题，金融市场之于商品市场是一系统性问题。而商品市场与金融市场又是国民经济这一系统性问题。

　　人们对于股指期货推出担心主要是风险问题，而风险在于不可控，之所以不可控则是因为人们对其不了解，不掌握，其中变数太多，所以才有风险。而更麻烦的是在变数中增加变数，变量中增加变量。

　　从今年中国经济整体情况看，最主要问题就是变数太多。

　　去年国家对于经济实施宏观调控措施是逐渐加码的，一年之内10次上调存款准备金，6次加息，之所以如此频繁就是因为力度不好掌握，所以面多了加水，水多了再加面，一点点来。但一年下来其累积效应就会在今年显现。但今年1月银行贷款依然猛增，企业对资金需求仍然旺盛。货币从紧政策如何拿捏是一大变数。

　　出口向来是中国经济的一大动力。但今年中国出口贸易很可能会出现实质性的变化。出口退税降低，出口商品目录调整，人民币升值等等，使中国的出口企业压力骤增，长三角、珠三角等地大批劳动密集型出口企业倒闭，而国际市场上非关税壁垒更加强势，出口环境改变，也是今年经济一大变数。

　　新的《劳动合同法》今年开始实施，企业叫苦不迭。去年很多企业就开始以裁员、修改劳动合同、重新签约等方式规避新的《劳动合同法》，最近又不断有外资企业以劳动成本增加为由关闭、撤资的消息传来。被压抑多年的中国劳动成本终于开始松动，有的企业称仅今年用工制度改革一项，就将增加成本上千万元。新《劳动合同法》对企业的业绩究竟会产生多大影响是一大变数。

　　CPI一季度增长已是定局。近两年先是房价的飙升，后来是食品价格的普涨，加上今年雪灾效应，中国经济通胀压力逐渐加大。而目前原油价格高企，铁矿石涨价65％，成本推动型的通货膨胀压力更为长久。如何应对是一大变数。

　　人民币升值已到关口，今年破七似无悬念。房价增势骤缓，目前多空双方正在相持不下，一旦向下突破会成什么局面也不好说，美国次级债风波更是了犹未了。

　　当然，以上说的是一些减法的变量，也还有加法变量。如中国经济多年高速增长的惯性今年还会延续；新一届政府上台的新政效应多会体现在固定资产投资上；社会保障体系建设力度加大，会对刺激内需有一定作用；奥运会的拉动等等。这些正负因素相加使今年中国经济形势变得扑朔迷离。

　　这只说的是经济硬件因素，软件因素不可控变量就更多。如对市场的监管能力，监管水平；国内大机构对金融市场规律的掌握能力等等。在这些方面与外资相比，我们无疑还是学生级。近期中国的主权基金在国际上小试身手没占到什么便宜。QDII也是全线折损。市场竞争一方面是硬实力，如规模；另一方面是软实力，就是经验。我们现在有1万多亿美元的外汇储备，十几万亿元的人民币储蓄余额，我们自己看这是实力，但在外资眼里是肥肉，谁都想吃上几口。

　　在复杂情况下决策，最好就是将问题简化，减少不确定因素。人民币汇率放开我们慢慢来，港股直通车也暂停一下，所以股指期货的推出放一放也未尝不可，最好还是等经济形势明朗后再做决断。

　　（本文作者为《中国经营报》副总编辑）

　　延伸阅读

　　金融期货之父的提醒

　　外资在国际市场已经玩了几十年股指期货，当然对游戏法则熟烂于心。但中国却是新手，包括国内机构鲜有接触过金融衍生品交易。因此，即便金融期货之父——利奥·梅拉梅德在接受记者采访时，也对中国机构善意提醒说，外资操练股指期货时日已久，而中国机构对金融期货的了解和经验相对要浅薄一些，在这个过程中可能会付出代价。

　　利奥言简意赅地表述，不管什么类型的投资者，都需要掌握充分的市场知识。而在具体操作中，身经百战要比饱读经书更为关键。显然，利奥已经在提醒中国投资者重视实战经验的积累。而QFII在这方面已经先行数步。

　　也许正是基于此，焦急等待股指期货亮相之余，市场人士对外资普遍产生一种惧怕情绪。

　　“关键在于人们并不清楚究竟有多少潜伏在地下的境外热钱。”东方证券衍生品研究员黄栋认为，所有或将成为股指期货参与者的投资者，现在都必须对外资做出一番新的审视，外资的经验和操盘能力确实要比国内机构投资者高明一些，但我们无法洞察的其他地下热钱，是否他们的水平也和QFII一样高超？如果是，这些横冲直撞、在交易盘面中很可能以中国散户形式出现的“野蛮人”，他们要做什么，准备做什么，计划怎么做……所有一切，都令人无从观测。

　　“就好比打黑枪，明枪易躲暗箭难防，我们很可能连敌人是谁都不知道，已经被别人取走了首级。”言语略显刻薄的一位期货公司高层认为，假设外资与国内机构两军打仗，我们所有的部队都在明处，敌人的部署却是有明有暗，这个仗几乎是一场毫无胜算的战役。

　　公募韩辉：要向外资交学费

　　“你不觉得公募基金更有理由成为未来股指期货交易方向的主宰者？”谈及股指期货，韩辉坦言自己所在基金公司内部已经完成了未来利用股指期货开展套期保值乃至阶段性套利的方案设计。他承认国内机构在金融衍生品市场还是一个新手，未来很可能要给QFII等外资机构交纳学费。

　　目前，国内市场中基金总市值超过3万亿元，面对点位越来越高、安全边际越来越小的未来，更多的基金公司对于股指期货蠢蠢欲动。毕竟，掌控30％以上市场筹码的基金战车目前只有前进挡，而刹车挡和倒车挡的缺失已经为市场诟病许久。

　　早在“5·30”大跌后，南方基金、上投摩根等基金公司就向公众抱怨，如果拥有股指期货这一做空工具，他们完全可以规避市场暴跌所带来的风险。至少，通过参与股指期货开展套期保值业务，可以保证投资者不赔钱。其时，上证指数从4334.9点直接迫降至3404.15点，跌幅近千点，按照当时的基数计算，5个交易日跌幅达21％。

　　韩辉评价说，此后，“5·30”被市场树立为2007年度所有标准“跳水动作”的代名词。

　　接踵而至的是，“6·20”、“6·22”、“6·25”、“6·28”、“8·01”、“9·11”、“10·18”、“11·02”、“11·08”……所有这些“标准动作”几近一致的是，每波跌幅都达2％甚至更多，而其密度与周期也在显著接近，杀伤力也在不断放大，甚至连公募基金最近也被虐杀。

　　以“5·30”计，暴跌使上证指数跌去21％，但基金重仓股没有追随大盘下跌，反而一路上扬，这样的业绩诱使众多在暴跌中“断胳臂断腿”的散户开始向基民阵营转移。

　　粗略数据显示，“5·30”前，基金市值约为2万亿元，而之后，迅速膨胀到3亿多，增速达50％，这也恰好解释了“5·30”后基金为何一直处于净申购状态。毕竟，一批“中”字头公司在基金联手运作之下，个别股价在短短3个月时间涨幅甚至超过100％，比如中国铝业（爱股,行情,资讯）、万科A 等行业龙头公司。

　　或许是依据公募基金在“5·30”之后的这一上好表现，监管层开始大张旗鼓地鼓励价值投资，而众多大蓝筹和指标股的筹码也纷纷从机构手中逐步向散户开始转移，这样的直接后果导致历来被公募基金所轻视的题材股、概念股纷纷腰斩，至今跌无可跌。

　　“‘5·30’后基金之所以没跌是因为基金业抱团取暖，大家通过自发护盘强行把自己的市值凝固在了一个相对较高的平台上。” 韩辉评价说，基金这样做也是没有办法。随后，一路拉高引发跟风盘，把大蓝筹的部分筹码转移到散户手里，基金通过这一手段达到局部出货的目的。”但出货的根本在于：目前只有做多一条路可以赚钱，而股指期货推出在即，因此有诸多基金纷纷开始降低仓位，以期能够通过参与股指期货来完成做空也赚钱的双边尝试。

　　同韩辉看法相似，广发基金投资总监朱平也认为，股指期货未来一定会引发基金业展开更大规模的调仓。“套期保值必不可少，套利是否也可以做，更进一步，如果投资人同意，是否也可以考虑拿出小部分资金来做做投机，”另一家基金高层直言，基金成立的性质是为了给投资者分红，如果单纯为了套期保值，那么参与股指期货最终给基金可能带来的结果就是：股指期货赚（赔）钱了，现货市场赔（赚）钱了，二者一抵消，等于白忙活。“如果是这样的结局，相信任何一家基金都会把参与股指期货看做是一件毫无意义的事情。”

　　这位人士的依据是，假设A基金不参与股指期货，当感觉大盘存在系统风险时，A基金只需要按照指令卖出相关股票，而不必在股指期货市场，花费同样甚至更多的手续费去玩一个自己从来没有玩过的东西。不过，根据现有政策规定，公募基金持仓下线不得低于60％~70％，因而套期保值需求巨大。

　　尽管如此，“套期保值也一定不会成为公募基金参与股指期货的全部目的。”这位在业界声名显赫的基金高层婉转表述说，按照监管层意愿，公募100％参与股指期货的套期保值交易的实质是为了规避系统性风险，但这件事情的本质是不会给投资者带来任何价值回报，至少不会赚钱！

　　私募金涛：又一场豪赌

　　“我愿意拿出半幅身家豪赌未来”！说这句话时，金涛起初有些犹豫，但很快，犀利的眼神重新放出光芒。并非害怕什么，美国、中国香港共达8年之久的海外历练生涯，让1968年生人的金涛对于期货偏爱太多。

　　金涛愿意拿出半幅身家豪赌未来的重要前提之一在于，他的另外半幅身家就已达到4000万元之多，而这笔钱，已经被他在国际黄金价格还在780美元/盎司的时候悉数买进了黄金实物。

　　至于剩余的半幅身家何以博取未来，金涛认为，做私募很重要的一个前提就是要把自己的资金放到总盘子里去，唯有这样，才会有客户信任你、并把超过你的资产数倍的资金交付给你去搏杀、豪赌。

　　在这之前，酷爱美国芝加哥小熊棒球队的金涛，曾和“金融期货之父”——利奥·梅拉梅德——股指期货的缔造者，有过一次深入交谈。“利奥当时认为中国的金融衍生品市场发展空间巨大，未来我应该更加深入地参与到中国的市场中去。”金涛回忆。

　　金涛不喜欢在公众场面亮相。“几乎所有的应酬性活动，我都会安排私人助手或者公司其他人员出场。”于2005年年底回国的金涛一出手便瞄准的是国内商品期货市场，“这之前在香港做股指期货的套利研究以及操盘工作，更早以前在美国混，关注的领域也是期货，尤其是金融期货。”谈及回国原因，金涛坦陈预期股指期货很快将在内地推出，而内地机构对于股指期货了解不多，此时市场中存在一个非常巨大的空白点，这样的巨大机会等于送钱给自己。

　　金涛所代表的私募群体是一支比股市里私募基金更加隐蔽和血腥的团队。他们专职搏杀在期货市场，即便偶尔到股市转转，那也一定是玩玩权证或者扑捉一些风险系数巨大、但回报绝对惊人的个股。

　　“我并不认为自己是屠夫，我的团队里，大家做事情一切都有规矩，我有时候脆弱的很，以至于达到2％、3％就会出手止损。”金涛预测，目前在国内期货市场，像他这样类似的期货私募基金规模最少在200亿元以上。金涛可以直接影响的资金，就超过10亿元。

　　金涛看好股指期货在于他认为中国证券市场很可能就此发生转折。“长期看，股指期货对现货市场产生的影响是正面的，但短期呢？这个方向绝对是变幻莫测”，而金涛也正是计划利用一个个变幻莫测的机会，来完成人生的投机之旅。

　　但股指期货对上述资金而言并非天堂。相比而言，证券市场的游戏规则，“金涛”们要生疏许多，而单凭在期货市场的经验积累或显单薄。

　　正是基于此，金涛与深圳多家证券私募基金正在打算形成“连襟”。“有一家机构我们双方感觉都不错，我们计划未来通过相互交叉持股的方式来组建一个专门投资股指期货的团队，”金涛甚至透露，双方的合作已经具体到了搭建交易平台时将通过广州某券商全资期货公司下单等方面。

　　谈及为什么和证券市场的私募机构合作，金涛认为“这本身是一个双向互动的过程。”一方面出于资金量需求考虑，另一方面则必须联合这类机构，因为他们有着千丝万缕的关系网，甚至可以和证券市场的超级主力对话，这显然可以帮助自己少走弯路，进而减少投机风险，提高投资回报率。

　　金涛所言不虚，在上海，旗下资金总量超过10亿元的某投资公司目前持续在股市进行ETF（Exchange Traded Fund的英文缩写，即“交易所交易基金”）套利投资，但也非常看好股指期货。

　　早在2006年，该家投资公司高层就秘密与上海通联期货等期货机构展开接触，而在2007年上半年，针对如何在股指期货交易过程中实现无风险或者低风险套利，该公司也专门研发出了相应的套利操盘软件。

　　除了没有受到法律保护的地位之外，私募基金似乎什么都不缺少。具体到股指期货，私募基金将主要扮演套利和投机者的角色。

　　据记者调查，已经有超过10家规模较大的私募基金制订出了自己参与股指期货的交易方案。其中，绝大部分集中在套利领域。

　　券商汪海：嗅着“腥味”前行

　　通过对期货公司展开全面收购，汪海所在的券商自营盘未来零佣金参与股指期货的梦想正在照进现实。这一重大优势也正是券商有别于其他市场参与者的特别之处。

　　此前数年，国内170多家期货公司整体年盈利水平不过寥寥数亿，大量中小期货公司处于长期亏损状态。而股指期货的横空出世将改变期货行业“十年九旱”之窘境。

　　业界专家胡俞越认为，以当前中金所仿真交易数据来看（日均成交约15万张合约，11月14日仿真交易成交量更是创出新高，达到86万手），一年能够带给交易所的收益是108亿元；如果说这一数字有些夸张，那么且以日成交10万张合约计，每年也能为交易所产生收益72亿元。“这与现今期货行业的盈利能力相比，已是天壤之别”！

　　2007年底，证监会期货监管部副主任黄运成披露，备战股指期货迄今，证券公司控股期货公司的比例也由10％左右增至50％。

　　我国期货公司目前已形成以证券公司控股为主的股东结构。

　　伴随券商向期货行业渗透，贵州铝厂等一大批大型现货企业退出了控股期货公司的舞台，而其他股东控股的期货公司比例则由73％降到30％。

　　一进一退间，大量期货公司沦为券商子公司或者经纪通道。这意味着期货行业苦盼多年的黄金盛世将被“政策性转移”给券商。

　　而期货公司变身券商子公司或者单一的业务部门之后，将从法律意义上规避期货公司本身不许开展自营活动等禁区。

　　早在2006年上半年，新版《期货交易管理条例》还在草拟、论证阶段，期货业界就广泛评议说期货公司自营以及代客理财等业务将被监管层双双放行。但新《条例》今年甫一亮相，上述内容全然消失。

　　“现在看来，不允许期货公司开展自营盘的一个深层次原因，在于监管层希望有风险承受能力的券商在收购期货公司之后，通过券商途径来开展期货自营。”北京某大型期货公司老总对此颇多感叹。一家不具有任何券商背景的专业公司的老总指出，券商通过收购期货公司，未来借用期货公司交易跑道实现股指期货交易将是情理之中的买卖，那么，这本身将构成自营事实。“因为不管券商还是期货公司都是一个老板。”该老总说。

　　目前国内自营规模超过100亿元以上的券商多达10余家。政策规定只有创新类券商拥有开展自营业务资格，但现实操作中，规范的券商多数也在开展自营业务。

　　汪海表示，券商开展自营业务本身符合市场发展需求，证券公司拥有大量专业的专门人才和闲置资金，这些资金存放到银行显然不符合价值最大化原则。“更何况证券公司本身从事的行业是一个高风险、高收益的行业。”

　　随意打开一些中盘股股东资料，会发现诸多券商自营资金盘踞其中。

　　券商最为得意的却不止这些。具体到股指期货，国泰君安证券研究所所长李迅雷、申银万国股指期货专家檀向球等业内专家认为，法律开闸允许券商可以独资控股期货公司，意味着券商将把期货行业最为丰盛的股指期货经纪业务揽入怀中。

　　国际资本市场上，金融衍生品交易总量通常是股票和商品期货市场的几十倍。中国期货业协会专家委员会主任常清教授分析，沪深300指数期货作为中国第一个金融衍生品产品，必将引起市场各个层面激烈反应。“这也将是迄今为止唯一即将成型、可以用来做空中国股票，进而规避市场系统性风险的对冲工具。”

　　更多的行业专家认为，这预示公募基金、共同基金（如社保基金）等一些持有大量现货头寸的机构投资者必须通过参与股指期货来完成风险对冲，仅以目前市值超过3万亿元的公募基金为例，即便按照5％的现货头寸计算，未来将会有1000亿~2000亿元的公募资金参与套期保值，仅因此产生的单笔经纪手续费，就可能超过亿元。

　　“据我了解，赚取交易佣金仅是券商热衷于收购期货公司股权的原因之一。”汪海透露，诸多拥有自营盘的券商大多数也拥有一支活跃在权证市场的队伍，这支队伍通过开展权证交易已经练就了本领高超的下单速度和盈利能力，未来，股指期货正是他们所要猎取的对象。

　　拥有自己的期货公司后，显然可以为潜水在券商内部的这支权证尖兵提供更大的活动空间。

　　前述期货公司原老总认为，好处至少有三：一是形成极为隐蔽的下单体系，所有交易可以保证尽可能的保密；二是可能实现“零佣金”。即便是出于内部走账要求，也可以按照最低的佣金单位来计算，进而减少进进出出的成本；三是可以不同程度地解决银期转账与银证转账不同步的问题。而拥有期货公司后，券商在保证金方面开展“灰色”运作显然要顺手许多。


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