主题：中国平安铅华洗尽 公司的投资价值凸现

正文： 投资要点：

　　 中国平安是我国第二大保险控股集团。公司保险业务发展迅速，非保险业务利润贡献逐年提高，正稳步向以保险、银行、资产管理三大核心业务为支柱的综合金融服务商的目标迈进。

　　 我们认为公司的核心竞争优势是其金融综合经营架构及领先的公司治理水平：立体化的资产管理平台使公司投资更具弹性；统一的后援支持中心有利于提升服务、降低成本、控制风险；公司交叉销售成果日益显现；兼具制衡与激励的治理机制及国际化的管理团队引领公司快速发展。

　　 公司寿险业务竞争优势显著：以个代为主的渠道结构及稳健而不失进取的产品策略保证公司寿险业务持续健康增长；公司企业年金业务发展迅猛，将成为未来5-15年重要的利润贡献者。

　　 公司财产险业务规模增长迅速，但受激烈的竞争环境、车险新政、地震、雪灾等多重不利因素影响，2008年盈利前景不容乐观。

　　 2007年公司投资收益主要来源于股票与基金投资，预计短期内权益类资产投资收益率将大幅下滑；受资金面影响，2008年债券投资收益率亦可能走低。尽管如此，我们更关注的长期投资收益率依然向好：投资渠道有进一步拓宽的趋势；供给的扩大将有利于中长期债券收益率的提升。

　　 公司银行业务净利润及资产规模均处于中小银行前列。依托集团优势，公司银行业务发展前景良好，整合与扩张将成为未来发展的主旋律。

　　 平安证券是为数不多的创新类券商之一，在分类监管评级中为A类A级。公司在中小企业承销业务领域优势明显，投研能力及经纪业务营销服务水平均居行业前列。长期来看，公司证券业务发展前景远大。

　　 预计2008-2010年每股收益分别为1.44、2.01、2.42元。我们用内含价值法对公司进行了估值，根据我们的模型，2008年公司价值为67.27元，对应寿险新业务乘数29.6倍。目前公司股价低估，给予"推荐"评级。

　　 一、管理先进的综合金融服务平台

　　 （一）三大支柱业务稳步推进

　　 1、保险业务贡献了大部分利润，非保险业务发展迅速

　　 中国平安是我国最大的保险集团之一，拥有寿险第二，产险第三的市场地位。公司以保险业起家，已逐步发展成涵盖保险、银行、证券、信托等多项金融业务的控股集团。近两年，公司非保险业务得到了迅速发展，2006年非保险业贡献的利润只占17.6%，至2007年已上升至41%。公司通过收购深圳商业银行使银行业务规模得到了迅速扩大，银行对净利润的贡献从2006年的1%骤升至10%。证券业务在公司整体业务体系中的地位也不断加强，对净利润的贡献从2006年的8%上升至2007年的10%。

　　 2、业务发展三部曲

　　 根据公司规划，寿险及财产险业务是今后5年公司主要利润来源；未来3-10年，银行和投资业务将是利润的重要贡献者；未来5-15年，零售金融服务、年金、健康险、第三方资产管理，新分销渠道等将成为公司重要利润贡献者。

　　 （二）综合经营优势日趋明显

　　 在"集团混业、经营分业"的框架下，公司通过对保险、资产管理、银行、证券、信托等子公司进行股权控制和资本调度，实现各子公司在资金、业务和技术上的合作。公司的这种金控架构，有利于实现资源共享和有效配置，降低成本，提高效率，其竞争优势突出表现在以下方面：

　　 1、独具优势的资产管理平台

　　 公司投资平台包括平安信托、平安证券、平安资产管理（上海）、平安资产管理（香港）和平安富通投资。与主要竞争对手相比，公司投资平台至少具有如下独特优势：

　　 （1）拥有信托与证券业务资格使投资渠道更为通畅

　　 最具混业特征的信托子公司大大增强了公司资产管理平台的弹性。自2003年以来，信托公司牌照基本处于暂时冻结状态，信托公司数量总的趋势是有减无增，牌照稀缺性日渐凸现，拥有信托子公司作为战略性股权投资平台，是公司的一大优势。通过信托子公司，集团公司绕过对保险业投资范围限制，将触角延伸到包括银行、证券、物业等多个领域，如实现对福建亚洲银行、平安证券、平安置业、平安物业的投资控股，以及近期对许继集团和慈铭体检的投资，均是通过平安信托平台实现。

　　 平安证券是公司资产管理平台另一重要支柱。首先，证券公司本身投资范围较为广泛；其次，由于各金融业务领域存在较强关联性，公司证券业务与保险、信托、银行等业务的协同效应潜力值得挖掘：如下一步有可能放开的PE业务，不排除通过资产管理公司、信托公司、证券公司协同运作的可能性。

　　 （2）收购富通投资提升资产全球配置能力

　　 2008年4月2日，公司已就收购富通投资50%的股权签订相关协议，此前，公司已通过平安人寿收购其母公司4.99%的股份，为其母公司第一大股东。2008年4月2日，富通投资将启动收荷兰银行旗下资产管理公司的进程，完成吸收合并后，该公司将成为一家全球性的资产管理公司，拥有广泛的业务网络、显著的市场份额和完整的产品和服务项目，业务遍布世界30多个国家和地区，其中包括欧美等成熟资本市场，同时也包括如中国、印度和俄罗斯等正高速发展的新兴市场。

　　 收购富通投资将产生较显著的整合优势：第一，富通的产品设计能力和平安强大分销能力相结合，在境内资产境外投资方面享有明显优势；第二，依托富通投资现有网络，公司可以快速进入全球市场；第三，拥有在30多个国家和地区有影响力的世界级品牌；第四，分享富通在全球投资管理方面的经验，提高资产全球性配置能力。

　　 2、后援集中：提升服务，降低成本，控制风险

　　 借鉴汇丰经验，公司已初步建成全球领先的后援服务平台。截至2007年底，公司个人寿险核保核赔作业已全部集中，保全作业实现50%集中；车险、财产险理赔已全部集中；产险、寿险、养老险、健康险、证券的机构会计作业已全部集中；全国电话中心已全部集中；位于成都的第二后援中心已正式投入使用，承担了45%以上的全国作业。

　　 通过集中后援服务，公司获得了显著的竞争优势。第一，提升服务品质，为全国客户提供统一的标准化服务。第二，提高效率，降低成本。自后援中心投入运营以来，录入差错率降低了97%，财产险理赔差错率下降了90%，理赔5日结案率提高了220%，平均出单时间缩短了20%，车险理赔单位成本下降了87%，会计核算单位成本下降了68%。第三，通过集中后援作业，以前分散在各个分支机构的操作风险得以集中管控，将有效降低风险。

　　 3、交叉销售效益日益显现

　　 交叉销售能力是公司金控架构的另一显著优势。2007年，通过交叉销售渠道实现的产险保费收入28.34亿元，占总产险保费收入的13.1%；通过交叉销售实现企业年金规模3.19亿元，信托业务规模28.99亿；个险渠道销售信用卡达20.92万张。

　　 总体来看，我们认为平安的综合经营战略符合全球金融混业经营趋势，各业务单元协同效应明显，竞争优势显著。

　　 （三）股权结构合理，管理阵容豪华

　　 1、股权结构：激励与权力制衡机制兼备

　　 公司股权较为分散，不存在控股股东。从股权结构与董事会成员来看，公司管理层较为强势，但汇丰、深圳市国资委等其他股东对管理层权力亦有一定制约能力。

　　 持有公司5%以上股份的公司如下：汇丰控股旗下的汇丰保险控股和香港上海汇丰银行合计持有公司16.78%的股份；平安的员工持股计划通过新豪时投资发展和景傲实业发展公司合计持有公司9.9%的股份；深圳市国资委通过深圳投资控股公司持有公司7.4%的股份；源信行投资公司持有公司5.17%的股份。

　　 公司的员工持股计划自上市起锁定三年，2010年3月1日锁定期满后，将规定逐步流通。此外，公司计划自2004年起至2008年分5次向高级管理人员和其他核心员工授予虚拟期权，在授予后三年行权。我们认为这些激励机制有利于公司长期健康发展。

　　 公司治理水平得到了全球投资者肯定。全球著名财经杂志《欧洲货币》（Euro money）2005年全球新兴市场保险公司最佳治理排行榜中，平安荣登榜单第三，位列中国区保险公司之首。

　　 2、国际化团队：保持管理领先的法宝

　　 我们认为，大规模引进外智，是公司不断吸取最新管理理念，持续创新的关键。在集团12位最高层管理人员中，有7位是具有多年从业经验的海外精英，这些人加入平安前均曾在大型跨国企业担任要职。在公司500余名A类干部中，排名前100的高管有60多外来自海外，总部的财务、IT、培训、投资、营销等主要业务部门的一把手都由外籍专家担任。在公司业务一线，来自海外的业务骨干也多达400多位。公司豪华的管理阵容，为其主要竞争对手难以企及。

　　 二、公司业务发展前景分析

　　 （一）寿险业务

　　 在寿险行业加速发展的市场环境下，2007年公司寿险保费收入维持较快增长，但比行业平均增速低6个百分点，相应地，寿险市场份额比上年下降了1.3个百分点。尽管寿险业务增速落后于市场平均水平，但是从保费收入的渠道结构和产品结构来看，仍然应该强调，公司寿险业务保持了一个稳健的、高质量的增长。

　　 1、以个代业务为主的高质量增长

　　 公司个代业务有竞争对手难以企及的优势。2007年公司个代渠道业务占比远远高于主要竞争对手，这意味着（1）公司寿险业务有持续稳定发展能力；（2）业务有较高的利润空间。原因是：个代业务的期缴率和保障期限均远远高于银保、团险渠道，即该渠道业务将源源不断的续期保费在以后年度进帐，给付压力也相对较轻；同时，保险公司对个代渠道的控制力要远高于银保渠道。另外，利润空间较高的保障类产品大都通过个代渠道销售。

　　 但是，在看到公司高质量增长的同时，仍需注意到公司保费增速低于行业平均水平。2007年以来寿险行业的增长相当大程度上由通过银保渠道销售的万能险和投连险拉动，公司将银保控制在较小规模是总保费增速落后的重要原因。预计公司未来将适度加快银保业务发展，以保持与其行业地位相当的增长速度和市场份额。

　　 2、稳健又不失进取的产品策略

　　 公司的产品策略稳健而又不失进取，分红险和万能险依旧是公司的主打产品。与去年相比，万能、投连险增速加快，分红险保持增长，传统险出现负增长。

　　 近三年来，我国资本市场迅速升温，同时，物价水平不断上升，通胀预期加重。在此环境下，不顾人们投资理财的现实需求而排斥投资类保险显然不会被市场接受。但另一方面，投资类保险对证券市场非常敏感，波动性大，利润较薄，具有较大的经营风险。从国外经验看，从上世纪80年代到上世纪末，投资类保险进入高速发展期，年均增长超过30%。至1999年，该类产品在美国寿险市场的份额达到40％，在英国个人寿险市场达40％、养老金市场达53％。

　　 对我国保险公司而言，经历了前几年的投连险风波后，如何对待发展投资类保险的问题，是需要谨慎考虑的重大战略。我们看到，公司在坚持以传统、分红、万能为主的情形下适时推出投连险产品，既保持了较好的利润率和稳定性，又迎合了投保人投资理财的现实需求，基本保持了市场份额。我们认为，公司的这种稳健而又不失进取的产品策略，切合市场实际情况，符合保险业发展趋势，充分体现了管理层对市场的快速反应能力。

　　 3、企业年金业务：未来盈利的重要贡献者

　　 公司企业年金业务发展迅速，优势明显。企业年金发展潜力巨大，据市场预测，2030年我国企业年金规模将达到1.8万亿美元，成为世界第三大企业年金市场。公司率先成立专业养老险公司经营企业年金业务，并于2005年第一批企业年金资格认定时获得受托人资格及投资管理人资格。2007年，第二批资格认定时又获得企业年金帐户管理人资格，目前除由银行担任的托管人资格外，所有年金资格均已齐全。

　　 2007年，公司企业年金业务大获全胜，企业年金缴费、受托管理资产及投资管理资产规模均居保险业第一。平安养老最新发布的数据显示，截至2008年3月30日，平安养老已签约和中标客户14347家，已中标和签约资金累计达到235亿元。我们认为，超前的研究准备，领先的管理水平、高超的投资能力，先进的系统支持和较强的销售能力是公司企业年金业务旗开得胜的制胜法宝。

　　 企业年金业务规模效应显著，目前公司企业年金业务规模尚小，还不能马上给公司带来赢利。预计未来5-15年，随着规模不断扩大，该项业务将逐渐成为公司利润的重要贡献者。

　　 4、内含价值

　　 2007年公司寿险内含价值增长了91.4%。排除非经常性因素（假设和模型变动、风险贴现率变动、投资回报率差异、市场价值调整、资本注入与股息等），反映公司内含价值长期增长潜力的一年新业务价值、年初内含价值预期回报和营运经验差异合计贡献了33.9%的增长额，保持了可观的增长水平。

　　 2007年一年新业务价值同比增长40%，其中首年保费增长了26.3%，新业务利润率提高至24%，比上年提高2.3个百分点。公司2007年调整了计算有效业务价值及一年新业务价值的精算假设，如果排除假设调整的影响，我们估算一年新业务价值增速与新业务利润率与上年大致相当。

　　 考虑到公司业务结构调整基本完成，同时，迫于保持一定市场份额的压力，新业务利润率难以进一步提高，因此我们认为未来较长一段时间内，一年新业务价值的增长将主要依赖于新单保费的增长。

　　 （二）产险业务

　　 1、保费增长势头强劲

　　 近几年公司加大了财产险业务的推动力度，保费增速持续高于行业平均水平。车险保费在交强险业务带动下连续两年大幅增长，我们预计交强险首次实施导致的车险保费爆发性增长完结后，车险业务增速将回落到25%左右的正常水平。非车险业务增速得到了较快提升，2007年增速同比增长了17个百分点。意外与健康险连续三年增速居各产险业务之首，该业务是公司重点推动的项目，预计未来将继续保持较快增速。

　　 2、多重不利因素推高成本

　　 2007年产险业务的高综合成本率未有改观，业务及管理费占比有所上升。尽管产险业务规模保持较快增长，但受竞争加剧、车险新政、雪灾、地震赔款等不利因素影响，综合成本率将进一步上升。加之2008年投资收益率可能显著下滑，产险盈利前景不容乐观。

　　 财产险市场一直竞争异常激烈，近年来费率一路走低，业务成本不断上升。尽管2006年对车险费率重新监管，部分财产险颁布"纯风险损失率表"和"危险单位划分指引"一定程度上遏制了恶性竞争，但不断增加的新进入主体和原有竞争对手做大规模的内在需求相当长的时期内将导致财产险费率处在较低水平。

　　 2008年2月起交强险费率平均下调10%左右，总赔偿限额由6万元提高到12.2万元；商业三责险费率亦同步进行了相应调整。我们预计这两项政策调整将导致公司综合成本率明显上升。

　　 我们估算出平安产险雪灾赔付约4亿元。财产保险通常将地震引起的损失设定为除外责任，但不排除部分财产险保单附加了地震保险责任，根据目前的资料，尚难以准确估算公司在灾区承保的业务中，究竟有多少保单包括了地震赔偿责任。鉴于此次地震灾害的严重性，我们对其对公司业绩造成的影响持谨慎态度。

　　 最后，2008年投资收益率难以保持去年水平，综合起来考虑，我们认为公司财产险业绩可能出现一定幅度下滑。

　　 （三）投资业务

　　 1、短期投资收益率将较大幅度下滑

　　 受益于2007年资本市场高度景气，公司总投资收益率一路攀高，从2005年的4.3%上升至2007年的14.1%。2007年全年总投资收益514.5亿元，是2005年的5.33倍。

　　 但要求公司投资收益率长期保持牛市水平是不现实的，实际上，我们认为短期内，公司投资收益率将较大幅度下滑，理由如下：

　　 （1）权益类资产高投资收益率难以为继

　　 2007年投资收益主要来源于股票与基金投资，两项合计占全部投资收益的80%以上。2007年股票与基金投资收益是在上证指数从2716点上涨到5262点的背景下实现的，这种大牛市的行情难以重复。尽管公司年报显示尚有296亿浮盈，但考虑到一季度权益性资产的缩水，我们估计截至一季度末，可供释放的浮盈已不足100亿元。因此，未来权益类资产投资收益率大幅下挫难以避免。

　　 （2）短期内债券投资投资收益率难以乐观

　　 国债收益率曲线在经历了去年整体大幅上移后，一季度出现较大回落，尤以中长端下降幅度更为显著，收益率曲线平坦化趋势明显，而中长期债券正是保险资金重点配置的品种。

　　 2008年债市资金面相对宽松：严格的信贷控制使银行对债券的配置型需求不断放大；股市走弱使债券对保险资金吸引力增大；外汇占款依旧保持在较高水平。预计在较充裕的资金的追逐下，短期内债市收益率难以提高。

　　 2、长期投资收益率向好

　　 长期来看，投资渠道仍有拓展空间。基础建设投资期限长，收益较高，风险较为可控。保监会已经向国务院提出了扩大试点的建议，以扩大试点范围、增加试点机构、调整投资比例。物业投资方面，尽管目前保险机构持有的物业仍然是以自用办公房为主，不是真正意义上的物业投资，但保监会正在研究保险机构投资物业的有关政策，也将择机开展试点。境外投资方面，QDII细则正在制定过程中，预计将在年内颁布。另外，在一定条件下，公司甚至将进入PE投资，VC投资领域，这将进一步提高资金运用的效率。

　　 债券投资方面，目前债券市场较小，特别是能与保险公司负债期限相匹配的长期债券规模较小是制约公司债券收益率水平的重要原因。随着债券市场改革向纵深方向发展，企业债及公司债规模将不断壮大，长期来看公司债券类资产收益率也有较大上升空间。

　　 综合来看，我们看好公司长期投资获利水平。

　　 （四）银行业务：整合与扩张将是主旋律

　　 公司的银行业务是在收购兼并福建亚洲银行和深圳商业银行的基础上发展起来的，合并后的深圳平安银行已扩展到深圳、福州、上海三个城市，拥有一个地区管理中心，两个分行、50支行及遍布深圳、上海、福州的250个自动柜员机网络。2007年在银行业务在集团净利润构成中占据了10%的份额。

　　 与其它中小银行相比，依托集团公司，公司银行业务具有明显竞争优势：第一，共享集团具有广泛影响力的品牌；第二，共享集团巨大的分销网络；第三，共享集团庞大的客户群；第四，共享集团强大的后援运营平台；第五，获得集团强大的资本支持；第六，共享集团先进的管理经验，包括汇丰在银行业务领域成熟的运作经验。

　　 整合与扩展将是未来公司银行业务发展的主旋律。在业务整合方面，机构的合并，管理团队的打造，人员的统一配置，业务流程及管理制度的再造，统一业务系统的构建，公司文化、统一品牌形象的塑造均已取得较好成效。在业务扩展方面，信用卡已成功上市，个险交叉销售银行卡取得得良好成效；安盈财富管理中心已推出多款理财产品；开始开展中小企业业务，"赢动力"上市，在深圳已建立3家"SME"试点中心和5家试点支行。我们认为，未来几年，平安银行将实现从一个区域性的银行向全国性银行转型，成为集团利润的重要贡献者。

　　 （五）证券业务：发展势头良好

　　 平安证券各项业务发展良好，2007年，平安证券实现营业收入31.95亿元，其中经纪业务收入15.56亿，承销业务收入3亿，自营业务收入10亿。尽管公司证券业绩短期难以维持2007年水平，但长期来看，我们非常看好平安证券的发展前景，其竞争优势主要体现如下方面：

　　 第一，公司是风险管理能力强，业务资质齐全的优质券商。即使在行业环境恶劣的2003-2005年，平安证券一直保持盈利状况。公司是国内为数不多的具有"创新"资格的券商之一。2007年，在证监会分类监管评级中，平安证券被评为A类A级券商。

　　 第二，在中小企业承销业务领域竞争力较强。我国中小企业承销业务发展潜力巨大，公司是首批9家具有主承销商资格的券商和首批中小企业板注册保荐机构之一。2007年，平安证券完成股票与债券主承销23家，全国排名第五。在上海证券报主办的"2006年度最佳投行"评选活动中，平安证券荣膺"2006年度最佳投行创新团队"。2008年1月，平安证券再度荣膺深交所颁发的"2007年度中小企业板最佳保荐机构"殊荣。

　　 第三，经纪业务持续健康发展。是否拥有一支强大的经纪人队伍在未来经纪业务的竞争重将起到关键作用。公司是业内较早建立证券经纪人队伍的券商之一，公司经纪人培训体系完善，已拥有近2000名具有证券专业素质的销售团队。公司拥有22家证券营业部，通过强化营业网点职能，提升客户服务品质，部均收入稳居行业前列。

　　 第四，较强的投研能力。2007年，在全球知名证券分析师专业评级机构StarMine公布2006全球业绩预测及选股最佳分析师名单，平安证券在亚洲区排名中共有4人次上榜，在众多著名研究机构中位列第八。在《新财富》杂志主办的"2007最佳分析师"评选中，平安证券共有四名分析师获奖；同时，平安证券荣获"进步最快研究机构"奖。

　　 三、盈利预测与估值

　　 （一）盈利预测

　　 主要假设：

　　 （1） 未来三年寿险保费增速如表13：

　　 （2） 未来三年产险保费增速如表14：

　　 （3）2008-2010年投资收益率分别为5.58%、6.15%、6.17%；

　　 （4）年平均所得税率为25%，投资收益中可以豁免所得税的比例为18%；

　　 （5）不考虑公司增发股份或者发行债券等融资活动。

　　 （二）估值

　　 1、内含价值法估值

　　 我们采用内含价值法对公司估值。公司评估价值="寿险内含价值"+"寿险新业务价值"+"非寿险业务价值"。

　　 主要估值假设如下：

　　 （1）2008-2010年GDP增速分别为10.8%、10%、9%；2011-2020年复合增长率为8%；2021-2030年复合增长率为5.5%；永续增长率为3%。

　　 （2）2008-2010年，寿险保费与GDP的弹性为2.8、3.0和3.3，2011-2020年为1.9，2021-2030年弹性为1.5，永续增长阶段弹性为1，假设隐含的寿险深度2020年为7%，2030年为8.8%，2030年与发达国家目前水平相当。

　　 （3）公司寿险保费增长率2008-2010年依次为27%、21%、21%，2011-2020年复合增长率为14%，2021-2030年复合增长率为7%，永续增长阶段为3%，假设隐含的公司2030年及永续增长阶段市场份额为10.9%。

　　 （4）公司续期保费占总保费的比例目前约为61.2%，假设公司续期保费占比以1.17%的复合增长率递增，2030年该比例达到80%。

　　 （5）假设保单利润率保持目前水平。

　　 （6）贴现率为11.5%。

　　 根据我们的模型，公司2008-2010年每股寿险业务价值为53.05元、63.33元及75.66元，对应的新业务乘数分别是29.6、27.1和24.8。每股非寿险业务价值分别是14.22元、17.05元和20.35元。二项合计得到2008-2010年公司评估价值依次为67.27元、80.37元、96.01元。

　　 我们对公司2008年寿险新业务乘数进行了敏感性测试。在10%-12%的贴现率区间及2008至2030年保单利润率累计变动正负20%的情况下（年复合增长率为正、负0.97%），新业务乘数变动区间为25.8-39.2倍，对应2008年公司估值区间为62.09-80.15元。

　　 2、估值水平比较

　　 从当前股价隐含的新业务乘数来看，公司寿险业务估值水平低于中国人寿与中国太保。公司市盈率、市净率估值水平介于中国人寿与中国太保之间，由于市盈率与市净率均是受短期因素影响大的指标，我们认为进行保险公司估值水平比较时，主要应该参考新业务乘数。

　　 综合考虑绝对估值与相对估值结果，我们保守地估计2008年公司价值为67.27元，目前股价存在一定程度低估，给予"推荐"评级。

　　 四、风险提示

　　 投资业务对公司业绩有显著影响，如果股市持续低迷，则公司短期业绩将出现显著下滑。但我们认为，作为一个处于朝阳行业中的领先企业，主要应该从长期投资的角度来看待其投资价值。



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