主题：华能国际：三季度业绩加速下滑 增持

庞大的火电装机规模增加了公司通过调整电源结构改善主业盈利的难度，未来业绩提升需要依靠火电业务盈利能力的实质改善，短期可寄望于上网电价的上调，长期关注电力体制改革的进展。
2 011年1-9月，公司实现营业收入998亿元，同比增长30%；营业利润17亿元，同比减少54%；实现归属于母公司净利润14亿元，同比下降55%；摊薄每股收益0.10元。其中，三季度实现营业收入358亿元，同比增长28%；营业利润1.7亿元，同比减少87%；实现归属于母公司净利润2.3亿元，同比下降79%，摊薄每股收益0.02元。业绩符合预期。

新增发电容量及产能利用率提升促营收大幅增长：2011年1-9月，公司中国境内并表电厂累计完成发电量2364亿千瓦时，同比增长24%，发电量增速较上半年降低4个百分点，电力发电量及实现营业收入大幅增长主要归因于两方面因素：1）新增发电容量贡献。

去年下半年以来，公司有多台新机组投产发电，并完成了对滇东能源公司（3600MW）和沾化热电（330MW）的收购，公司市场份额有所增加，控股装机容量同比增长8%；2）公司现有火电机组产能利用率提升。公司火电机组多在东南沿海地区（华东、华南火电权益容量比重接近五成），前三季度华东、华中地区电力需求旺盛，粗略测算，本期公司控股火电机组可比利用小时为4200小时，同比增长15%，产能利用率获较大提升。

煤价上涨致主业盈利能力继续下降：公司是国内最大的纯火电上市公司，业绩对煤价的弹性较高。前三季度，公司入炉电煤价格涨幅较大，导致公司电力主业盈利能力继续下降，电力业务毛利率同比减少2个百分点至9%。发改委4月和6月对火电机组的两次电价上调对华北、华中部分省市上调幅度较高，公司近一半火电机组分布在华东和南方地区，此次电价上调对公司火电综合上网电价提升幅度较小，仅补偿了电煤价格的部分涨幅，三季度公司电力毛利率进一步下降，环比上半年减少2个百分点。预计四季度煤价或重启涨势，不考虑电价上调，公司发电业务盈利能力有下滑风险。

三季度业绩降幅扩大：前三季度，电力主业盈利能力减弱致使公司业绩大幅下降55%，降幅较上半年增加13个百分点。主要是三季度主业盈利能力下滑拖累了公司业绩，净利润同比降幅有所扩大。从盈利结构看，营业外净收入以及投资收益的比重提升，主业利润比重下降。其中，营业外净收入同比增长42%，占利润总额的比重环比上半年上升12个百分点至24%。本期投资收益同比下降1%，占利润总额的比重环比上半年增加4个百分点至27%。庞大的火电装机规模增加了公司通过调整电源结构改善主业盈利的难度，未来业绩提升需要依靠火电业务盈利能力的实质改善，短期可寄望于上网电价的上调，长期关注电力体制改革的进展。

维持“增持”评级：预计公司2011、2012年EPS分别为0.19元和0.27元，以10月26日收盘价4.22元计算，对应的动态市盈率分别为22倍和16倍，四季度公司火电机组覆盖地区上网电价存上调预期，公司盈利能力或得到大幅改善，维持“增持”评级。

风险提示：煤价超预期上涨；加息致公司财务费用增加。



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