主题：发改委将出台母基金（FOF）细则？

“最近创投委找发改委搞了一个说明会，提及了母基金的一些问题，接下来发改委可能马上要发布一个指引，其中针对母基金有比较明确的说法。”专注私募基金领域的律师高翔（化名）告诉记者。

　　这大概只是发改委针对PE领域频频动作中的一小步。

　　2011年1月31日，国家发展与改革委员会（下称“发改委”）办公厅下发了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》（发改办财金［2011］253号文）（下称253号文），要求试点地区设立的、募集规模达到5亿元人民币的股权投资企业接受强制备案管理、运作规范管理并按要求进行信息披露。

　　一直有消息称，发改委拟将前述制度由试点地区推广至全国。

　　2011年11月23日，发改委办公厅下发了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金［2011］2864号）（下称2864号文或《通知》），作为第一个全国性股权投资企业规范，这份《通知》的出台，标志着登记备案制度正式从试点向全行业铺开。

　　《通知》主要涉及了资本募集和投资领域、风险控制、管理机构、信息披露、备案管理和行业自律五个方面。

　　其中，一个值得关注的点是对实际出资人的追溯。《通知》规定，投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金（FOF）的除外。

　　“问题是怎么界定FOF目前还没有定义。”国创母基金的一位投资人表示，这还要看接下来出台的细则。

　　中小LP将受限？

　　什么样的FOF，才可以被豁免打通计算投资者总数？

　　高翔所在的律所已经拿到了发改委即将发布的FOF “指引”文本。据高翔透露，“指引”明确表示，符合下列条件的股权投资母基金，可视为单个投资者：其一，该股权投资母基金由专业管理机构发起设立并管理；其二，该股权投资母基金的投资者资格与投资人数符合《通知》要求；其三，该股权投资母基金已依据《通知》规定完成备案。

　　一位参与制作这次母基金“指引”的王姓律师向记者透露，“指引”规定，如果在《通知》之前已经设立的，但不符合《通知》要求的FOF，须按照设立地的相关政策，或继续运行或进行整顿；而如果在《通知》之后要设立的FOF，必须到国家或省级备案部门备案，且都需要满足《通知》的要求。

　　对于“投资者资格”，王律师透露，“指引”显示，“在发改委作为FOF备案，需要每个LP出资不低于1000万”。

　　这是否意味着，未来每个LP出资额在1000万以下的FOF，尤其是那些靠“聚沙成塔”的方式运行的民营FOF将会被挡门外？

　　王律师认为，根据“指引”，门槛低于1000万的就无法到发改委或省级备案部门备案，而未备案的FOF会遭到发改委的公示。但他也表示，目前发改委对于“未备案”的FOF还没有具体的惩罚规定，所以目前对于“1000万以下”的中小LP而言，前景还不好说。

　　对于实际出资人的追溯审查，证监会早就有之。

　　《首次公开发行股票并上市管理办法》规定：“发行人的股权清晰、控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”

　　“股权清晰”成为证监会禁止上市公司出现代持现象的理论依据。目前，无论是代持还是信托持股，都被视为上市审查中的“禁区”，证监会要求上市公司的控股股东须披露到自然人。

　　不过在大成律师事务所高级合伙人李寿双看来，证监会的着力点是“非法募集”，发改委重在打击“非法集资”。

　　两者的区别在于，“只要超过200人就算公募，公募就要证监会批；而非法集资主要是面向公众及承诺固定回报，就算有三十个人参与，你在报纸上发广告也是面向公众。”李大成说。

　　更多细则待出

　　对于发改委本次加强对股权投资的监管，PE、VC人士反应不一。

　　“PE、VC这个行业不宜多管，但目前这个行业确实需要做这样的管理了。”中大创投投资副总监胡海波认为，发改委的这个《通知》有助于市场更有序、合理的竞争。

　　紫辉投资基金创始合伙人郑刚倒觉得没什么，“我们本身就在规范操作。”他说，“可能对那些不太规范的机构影响比较大。”

　　浙江某本土基金副总则表示，“我本来专门打印了这个《通知》来研究，后来发现这跟我们没有太大关系。”

　　“发改委的《通知》存在漏洞。”这位副总说，“我们公司名字是创业投资公司，也有人注册成资产管理中心、投资公司等，不叫“股权投资”，虽然做的就是股权投资的事，发改委又如何管到我们？”

　　因此，有人认为，《通知》有必要再出细则，明示备案管理的范围。

　　2011年7月11日，在国家发改委发布了253号文之后，天津市发展改革委等五部门印发了《天津股权投资企业和股权投资管理机构管理办法》（下称675号文件），成为253号文出台后的第一个PE地方立法。

　　在金诺律师事务所高级合伙人郭卫锋看来，天津的675号文在一些规定上，就存在与国家发改委《通知》的衔接问题。

　　“上次发改委闭门会议时，我已经提出2864号文件应出台实施细则，否则地方政府容易误读。”郭卫锋在微博上表示。

　　S戴上牙套，并以“牙套妹”的形象登台主持节目，出人意料地一炮而红。

　　同一年，一家叫“Align”的美国公司拿到美国食品药物管理局的许可证，从此它可以用透明的牙套，给其客户矫治牙齿。

　　时间流逝到2003年，清华大学和首都医科大学的教授们一起研究一种透明牙套的技术已经两年，但产品还没做出来，资金成了继续开发研究的瓶颈。

　　当时和父亲一起打理一家口腔医院的李华敏，无意得知此事，决定和父亲一起出资300万，大学教授们则以透明牙套的技术入股，一起成立公司，这就是时代天使生物科技有限公司（以下简称“时代天使”）。

　　此后，时代天使是李华敏和父亲的天使口腔集团公司（以下简称“天使集团”）的一个子公司，李华敏一直用集团下属口腔医院的收入贴补时代天使。

　　回购也“祸不单行”？

　　时代天使位于上海市浦东大道上。李华敏将办公楼选在这里的理由很简单，她在附近有一家口腔诊所。在改进产品时，经常需要临床试验，故需要诊所作为临床基地。

　　在办公室里，李华敏首先递给记者一张名片，她的名片是透明材质做成——选这样的名片也是为了跟公司做的产品契合。公司的产品，是一副透明材料做的牙套，牙套非常硬。

　　李华敏介绍，由于每个人口腔状况都不同，因此公司为每一个客户量身定制一系列隐形牙套。具体流程是，公司跟牙科医生进行合作，医生将客户牙齿情况和矫治要求提供给公司，医学技术部的工作人员，通过分析整理数据，在专业的软件上制定诊疗方案，据此为每个客户制作出一系列模具，再根据模具做成系列隐形牙套。一个客户在一年半里的牙套，根据他牙齿矫治的程度，有细微的变化。

　　公司员工小张就戴着这么一副透明牙套。记者只有在离他距离很近，并盯着他牙齿看，才看得出牙齿上有透明的一层。小张提到，透明牙套两周一换，除了“隐形”，另一大好处是像隐形眼镜一样可以脱卸，在吃东西可以卸下来，吃完再戴上去。他读书时是学口腔科的，知道这样比带传统的托槽有利于口腔卫生。

　　事实上，时代天使卖的其实不是产品，而是给每一个客户的定制矫治方案。几乎不可避免的是，“定制”意味着高价。李华敏坦陈，在北京上海等一线城市，用透明牙套矫治，医生的报价为2万-3万元，具体价格视矫治难易度而有所不同。而传统的托槽，一般全程花费在2万元以内。

　　因此，隐形牙套的目标客户也跟托槽的目标客户不一样。时代天使70%的客户是18岁到45岁的成年人，其中高达22%是男性。而用托槽来矫治牙齿的最广泛人群是年轻爱美的女性。李华敏看准了上世纪60年代、70年代人出于功能和审美要求来矫治牙齿的动力，并认为男性客户的比例可以更高。

　　时代天使在起步之初的难题是：医生和客户都不了解新技术，客户甚至不知道有隐形牙套的技术，更没听过时代天使，他们不知道或者不敢用；就算敢用，也不是人人都用得起。

　　2006年，时代天使顺利拿到产品的专利，随后取得相关的医疗器械资质认证。但2007年，当时的总经理，即教授方代表跟李华敏出现经营理念上的差异，加上市场迟迟打不开局面，公司面临困境，于是他们决定将股份全部卖给李华敏，并退出公司。

　　祸不单行。2008年间，有个三年前投资给时代天使的房地产商，此时按照合同行使回购条款，李华敏得退给他500万。500万虽不多，但李华敏在向时代天使输血五年，又刚赎回教授方股权后，资金上捉襟见肘。

　　这一次，很多员工失去了信心，一一离开公司，从70名锐减至28名。此时的李华敏，在时代天使上投入无数，已经不是当初“先做出产品，反正我还有口腔医院”的轻松心态。2011年末的李华敏说到此事，依然感慨万千，眼圈发红。

　　牙套进入“隐形时代”

　　身处困境的李华敏，开始四处找风险投资。时代天使这时一时未能盈利，能找的主要是美元基金。但2008年9月，金融危机来了。所以，她只能先撑着。

　　和李华敏站在一起的还有时任深圳清华力合创业投资有限公司（以下简称“清华力合”）总经理的朱方。

　　早在2004年，清华力合投给天使集团500万元。朱方说自己投时代天使的原因很简单：“2000年以来，生物医学领域有很多机会，透明牙套领域又有Align公司这个成功的标杆在。中国人口多，需求迟早会爆发。”

　　房地产商要回购在时代天使的投资时，朱方同意李华敏以天使集团的名义回购。2009年，李华敏终于等来了牙齿护理市场需求的初步爆发。

　　时任沃脉德资本资深董事总经理的王健很敏锐地察觉到了这一趋势。因为工作关系，王健经常往返中美。他发现，五到十年前，在中国很难找到牙线和李斯德林漱口水；而两年前，这些和牙齿相关的产品可以轻易买到。他意识到，随着我国经济的发展，人们对牙齿护理的投入会大大增加。于是他开始有意识地寻找做牙齿领域的公司。

　　2009年初，他通过朋友介绍后去走访了时代天使。其时，沃脉德资本本身还持有Align公司的股票。王健在考察了时代天使的几个竞争对手后，于2010年初，投资了660万美元给时代天使。

　　李华敏一下有了4000多万元人民币，手头宽裕起来，于是有钱去做市场推广。效果几乎是立竿见影：2010年、2011年，时代天使的收入都有300%的增长。据李华敏透露，时代天使2011年做了几千个客户。

　　王健对时代天使投资后的表现颇为得意：“我看着它收入不断攀升，产能不断扩张，毛利率也是直线上涨——这一方面是因为随着规模的增长，固定成本被摊薄了，另一方面是系统优化的结果。”王健和李华敏合作愉快，他一直担任时代天使董事长，直到两个月前从沃脉德资本离职加入联想投资。

　　说到李华敏，王健颇多赞誉之词。他知道李华敏在市场初创期的种种难处，同时他认为：“这就是这个市场的准入门槛。后来者要想在中国做这一产品，也必须像李华敏一样，走过这些路。”


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