主题：兴业证券：招商银行年报点评

　招商银行的业绩完全符合我们的预期，公司的经营状况完全验证了我们对其实现了依靠内生利润支持加权风险资产增长而资本充足率提升的拐点性突破的预判。我们去年提出的银行股未来走势分化论的逻辑基础，就是出现了招商银行这类颠覆传统银行“融资—扩张—再融资—再扩张”模式的新型经营转变，我们认为给予盈利新模式的招商银行20%以上的估值溢价完全合理。招商银行依靠自身优良的管理水平和坚实的客户基础，终于向投资者展示出了未来领先银行的标尺。

　　招行的净息差在今年仍然具备良好的提升空间，特别是对资本亏损型客户的合理退出，为其净息差走势优于行业平均状态奠定了基础。公司未来流程改革将会从优化客户资源结构、提高机构管理运营能力以及确立效益导向等方面着手，我们判断公司良好的经营基础将会使其成功实现“二次转型”的提升。而公司目前股价的反复主要是市场对其再融资的忧虑，但是从中长期来看，招商银行的经营模式是中国银行业未来趋势的方向，其考虑摊薄后的较高估值中将会被其良好的经营业绩所消化。

　　我们调整对公司2012 年和2013年EPS1.83 元和2.20 元的判断，预计2012 年底每股净资产为9.49 元(不考虑分红、假设 300 亿的配股规模)，对应的 2011 年和2012 年的PE分别为6.4和5.4倍，对应 2012 年底的PB为1.24 倍。公司再融资的进程和规模是最大的不确定性，但是其具体的经营状况则印证了其“ 二次转型”的决心与效果。

　　资产运用

　　公司全年的贷款余额16411 亿元，比年初增加14.6% ，占生息资产比重为58.5% ，比年初下降了1 个百分点，主要是因为公司面临资本金约束和存贷比约束下对贷款投放的限制;在招商银行的贷款结构中，公司贷款占比出现了明显的提升，主要与今年以来全行加强对贷款定价的考核，从而使得贷款定价较低的按揭贷款占比有所下降所致。贷款收益达到了6.08% ，同比提高了121 个bp。

　　存放同业资产2684亿元，占比 9.79% ，比年初下降1.4 个百分点，较中报下降 2.2 个百分点。主要是公司在存贷比压力减缓后在资产结构上加强了对高收益资产配置所致。同业资产生息率4.26% 。现金和准备金4083 亿元，占生息资产 14.89%，比年初上升 1.5个百分点，主要是因为 2011 年提高存款准备金使得存款准备金大幅升高，公司的超额准备金率明显下降;公司债券投资4603 亿元，占生息资产 16.8% 。全年生息资产生息率4.87% ，比2010 年提升94个bp，说明公司落实“二次转型” 要求，资产的定价能力有明显的改善。

　　资金来源中，存款达到 22201 亿元，占付息负债比 85.8% ，全年平均余额付息率 1.64% ，比 2010年上升了40个bp ，主要是因为 2011 年内3 次加息所致。公司全年的存款增加了 3228 亿元，在股份制中处于较好水平，主要得益于其零售业务的强大支持。

　　同业负债3152 亿元，占付息负债 12.2% ，比年初下降了 0.5%，说明了公司对高付息负债率资金的控制。全年付息负债付息率3.33% ，比去年大幅上升了 169 个bp 。2011 年全年实现净息差 2.94% ，比2010 年同期上升了38 个bp，四季度继续上升 15 个bp 。我们判断公司 2012 年的息差水平仍然会仍然具备良好的提升空间，特别是对资本亏损型客户的合理退出，为其净息差走势优于行业平均状态奠定了基础。

　　公司期末贷存比为71.8% ，符合银监会的监管要求。期末资本充足率和核心资本充足率分别为8.22% 和11.53%。公司年内实现了依靠内生利润支持加权风险资产增长而资本充足率提升的拐点性突破，颠覆了传统银行“融资—扩张—再融资—再扩张”模式的新型经营转变。(详见数据列表第二部分：资产运用)

　　资产质量

　　公司全年的不良贷款余额实现了“双降”。公司期末不良贷款余额为91.7 亿元，比年初下降5.13 亿元，即便考虑核销，不良贷款余额保持平稳。公司不良率为0.57% ，比年初的0.68% 下降了0.11 个百分点。公司全年计提了83.5 亿元的贷款减值准备，年化信用成本达到0.53% ，期末拨备覆盖率提升到了 400.13%的较高水平，比年初上升了 96 个百分点，拨贷比达到了 2.24 。公司 2011 年正常类贷款迁徙率略有上升，但关注类贷款迁徙率却出现下降，招商银行为了实现拨贷比 2.5%的监管要求，我们判断其不良贷款的余额将很难出现继续的下降，不排除公司为增加拨备计提合理性而更加严格确认不良贷款的可能性。但这一现象并不能说明公司信用风险管理水平的下降，而只是为满足监管要求的权衡之举。

　　营收管理

　　从收入方面来看，净利息收入同比增长33.7% ，而手续费净收入则是实现了37.9% 的增长，主要是结算清算及托管手续费收入的大幅增长所致。其手续费收入的增速在基数较大的情况下仍然能够实现较快的发展，反映了公司的转型方向，我们判断公司在信贷资产增速放缓的2012 年，按照“二次转型” 的思路，必然会加大非利息收入占比的考核力度，这也是我们看好招行的重要因素。

　　从成本支出方面来看，2011 年全年管理费用支出 348 亿元，成本收入比 36.2% ，比 2010 年同期下降3.7个百分点。随着公司流程优化项目的推进，成本收入比回归行业均值将是招行未来业绩保证的又一个有力的支撑，我们估计其2012年的成本收入比将进一步向行业均值回归。公司净利润为 284 亿元，同比增长40.2% ，仍然高于行业平均的增速水平。公司未来流程改革将会从优化客户资源结构、提高机构管理运营能力以及确立效益导向等方面着手，我们判断公司良好的经营基础将会使其成功实现“二次转型”的提升。


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