主题：国电电力静待冀蒙煤电一体化项目

2011业绩符合预期：2011年公司完成发电1452亿kwh，上升14%.实现收入506亿元，同比增23%，净利润36.5亿元，同比增50%，对应摊薄EPS0.24元，扣除非经常性损益后实际EPS为0.16元。四季度，实现收入142亿元，同比增26%，盈利15.8亿元，对应EPS0.10元。公司每股派发含税现金红利0.1元。

　　正面：全年贡献投资收益32亿元，同比提升87%.主要源自：（1）出售国电南瑞4354万股取得一次性投资收益14亿元；（2）所参股企业国电科环、同忻煤矿以及河北银行等盈利能力显著提升。

　　在标煤单价上升5%情况下，EBIT利润率同比提升1个百分点至14%.主要源于：1）华东地区火电厂因“高电价、高负荷、畅通的煤炭运输通道”突出贡献盈利；2）11年两次上调火电机组上网电价；3）大渡河流域新机组全年贡献产能，水电量占比提高3个百分点至18%，毛利率高于火电，拉动综合利润率上升。

　　负面：资金压力增大，负债率从年初的76%提升至78%.11年末公司长期负债上升100%至587亿元，成为净负债增加的主因。负债规模扩大、贷款利率上升以及大渡河电源项目投产后利息支出费用化直接带动财务费用大幅提升49%至50亿元。目前公司在建工程较多，2012年尚有324亿元的资金需求，资金压力较大。

　　发展趋势：主业盈利料有回升，煤电一体化年内可期。11年上调燃煤机组上网电价，市场煤价有所回落，火电盈利能力应好于去年。冀蒙煤电一体化项目电厂首批2*60万kw机组于12年起陆续投产，配套的察哈素煤矿开发工作稳步推进，一期年设计产能1000万吨。

　　估值与建议：维持“审慎推荐”投资评级。看好公司业绩成长性、水火互补的电源结构和冀蒙煤电一体化项目储备，预计公司2012、13年净利润分别为37亿和45亿元，对应EPS0.24元和0.29元，对应市盈率11x和9x.风险：重点合同煤比例低于预期。



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