主题：汇金、险资一季度再度大举增持工行

东方证券：银行股估值已体现悲观预期

　　受累“垄断暴利”质疑银行股昨日全线下挫

　　汇金、险资一季度再度大举增持工行

　　⊙上海证券报记者 夏子航 ○编辑 邱江

　　工商银行今日一则就可转换公司债券配发的“关于股份变动情况的公告”揭秘：2012年一季度，汇金和险资再度大额增持，其中汇金增持力度甚至已超过去年。

　　工商银行截至2012年3月31日的股东名单显示，汇金持有1237.44亿股，较2011年年报中汇金截至2011年12月31日持有的1236.94亿股增加5000万股。以工商银行一季度4.36元/股的加权均价计算，汇金一季度增持所动用资金额达到2.18亿元。

　　汇金一季度的增持幅度超过去年。汇金去年10月宣布“在二级市场自主购入工、农、中、建四行股票”，根据四大行披露信息，汇金在去年10月10日当天分别增持了工、农、中、建A股1458.4万股、3906.8万股、350.9万股、738.4万股，耗资逾1.97亿元。

　　在随后的两个多月时间内，汇金再度买入工商银行3847万股，至2011年年末持股数增至1236.94亿股，持股比例为35.43%。

　　不止是汇金，历来注重风险控制的险资继去年第四季度抄底后，也在今年一季度再度大举增持工商银行。

　　公告显示，“中国平安人寿保险股份有限公司－传统－普通保险产品”一季度持股数量由期初的19.998亿股增至期末的23.217亿股，大增3.219亿股，耗资约14亿元。往前追溯，该险资在2011年三季度曾购入1.18亿股工行股份，四季度再增持5亿股，合计耗资约21亿元。该险资对工商银行的抄底增持幅度之大令人瞩目。

　　另外，中国人寿保险股份有限公司旗下两险资产品也在一季度增持工商银行，各自增持了8700万股和1.06亿股。

　　在汇金和险资的大举持续增持之下，工商银行股价稳中有升，其一季度4.36元/股的加权均价较去年第四季度的4.21元/股上涨超过3%。

　　昨天，工商银行股价收于4.30元，微跌0.69%。

　　银行股估值已体现悲观预期

　　东方证券

　　银行股基本面确实处在周期高点，未来将有向下压力，但即使考虑到负面因素，目前的股价仍然明显低估。银行股2011-2013年的PB分别为1.26、1.09和0.95倍，估值已经跌无可跌。未来银行投资即使不考虑PB的修复，至少也可以赚两部分钱：一是分红，二是BVP

　　S的成长，两部分之和基本就是ROE。目前银行的ROE平均在20%左右，未来长期来看也能够保持在14%左右。这种回报预期已经超过了股权成本，投资银行股的风险收益比显著偏高。

　　贷款质量下行风险有限

　　偏紧的经济和流动性局面，意味着贷款质量的波动可能进一步发展。市场目前对于银行防御性的质疑，也主要集中在贷款质量上。若贷款质量波动超过一定范围，那么1倍PB也未必能够提供绝对的防御性，从而可能出现欧美银行股普遍在1倍PB以下的情况。

　　对此，我们认为，首先，不能将目前中国银行业面临的正常经济衰退带来的贷款质量波动，与欧美银行业在几十年一遇的金融危机中的贷款质量表现相比较。2007年以来，美国最大5家银行平均不良生成率为3.09%；英、法、德10家大银行平均为1.61%，且峰值（2009年）分别达到5.08%和3.37%。这种波动对于2000年以来的中资银行来说是难以想像的。

　　其次，中资银行服务的是低风险客户。欧美银行业在高度脱媒的环境下从事经营，主要为大客户提供投行服务，而贷款业务更多服务于消费者和小企业，平均风险偏大。但对于中资银行来说，信用债的分流还非常不显著。即使是在2011年，信用债净发行与银行新增信贷的比例也仅为1:6左右。换言之，中国的优质企业基本没有离开信贷市场，与欧美国家相比，中国银行业的客户群风险更低。

　　再次，2011年四季度中资银行年化的不良生成率平均为17BP，仍远低于信用成本率。虽然银行没有披露三季度的核销，使得严格意义上的不良生成率无法计算，但仍然能够通过比较2011年三季度贷款减值准备余额增量与当季拨备计提规模，大体对三季度核销有一个判断，并在此基础上计算2011年三、四季度的不良生成率。测算结果显示：虽然2011年四季度已公布年报的银行中，年化不良生成率确实都较前期有普遍提高，但中资银行四季度的风控表现仍优于欧美银行业过去十年的最高水平。

　　第四，拨备缓冲垫仍然非常厚实。2011年上市银行平均的信用成本率是59BP，即使拿四季度17BP的不良生成率与之相比，拨备仍然有很厚实的缓冲空间。事实上，即使是2008年32BP的不良生成率，仍然明显低于当前银行的信用成本率。未来即使不良生成率继续小幅上升，银行的信用成本率也仍然有冗余。

　　最后，不良贷款的行业分布。那么，此番不良贷款的反弹主要集中在什么行业？从银行披露分行业不良率来看，特点非常分散，尚没有形成行业性趋势。

　　净息差下行压力将温和释放

　　银行净息差自2009年二季度见底以来，至今已经经历了连续10个季度的反弹。2011年四季度，披露年报的12家银行中，8家银行净息差出现环比上升。并且，大部分银行的存贷利差以及同业往来利差都有环比扩大。有趣的是，此前央行披露，2011年12月份我国金融机构贷款加权平均利率为8.01%，比9月底的8.06%还有所下降。但上市银行披露的贷款收益率却普遍继续上行。

　　我们认为，在周期性因素推动下，银行息差向下是必然。这些周期性因素包括：企业盈利下滑，利润对融资成本的支持力度下降；通胀率自高点回落；货币政策可能放松。但短期来看，短期信贷需求曲线比较刚性，企业盈利能力对于信贷需求的抑制需要通过产能退出来实现，但这需要时间；通胀回落幅度有限，目前食品、大宗商品价格又出现上行迹象，而低端劳动力成本压力将延续；二季度还很难看到货币政策的真正放松，可能的降准备金率也仅仅是对冲性措施；信贷供给方面将受到越来越强的存贷比制约。由此看，银行净息差的下降可能小幅慢于市场预期。这种时点上的短暂滞后，可能带来银行业绩小幅超预期的机会。

　　长期ROE回落至15%以下

　　近期关于银行业“暴利”的讨论开始迅速升温。银行当前的高ROE有目共睹，我们认为，这种高ROE根源于三方面的垄断：首先，官定利率体制带来的价格垄断，保障了中资银行业的高存贷利差；其次，直接融资体系受到诸多限制，造成银行信贷的替代品垄断，尤其体现为信用债市场规模明显偏小；第三，银行业的牌照垄断，目前基本不再发放银行牌照，使得行业分散化只能依靠中小银行特别是城商行的成长来实现，但随着近年来对新增信贷和城商行跨区设点日趋严格的管控，中小银行的成长速度被设置了天花板，市场分散化趋势明显减缓。

　　所以，如果政策只是在“扩大银行业准入”方面取得了共识，其实这在中短期内对于银行的垄断利润的冲击是非常有限的。首先，小银行的成长本来就是一个非常辛苦而漫长的过程；其次，在当前信贷管控以及跨区设点受到严格限制的背景下，小银行的成长更被明显压制，银行市场分散化速度显著下降；再次，更重要的是，当前政策仅瞄准了银行垄断利润三大支柱中的一支，而关于利率市场化和直接融资发展方面并未有新的表述。

　　当然，利率市场化、脱媒化和行业分散化是长期趋势，银行ROE回到正常区间也是必然结果。我们判断，在利率市场化、去杠杆和非息收入发展综合作用下，银行ROE的区间长期内将下滑到14%左右。这一ROE水平能够与其他行业盈利情况大体适应，也与海外经营较好的银行ROE基本相当。 （中国证券报）

　　受累“垄断暴利”质疑银行股昨日全线下挫

　　清明节后的第一个交易日，在利好消息的刺激下，A股大盘走势强劲，而银行股却迎来了“黑天鹅”。昨日开盘，银行股就开始下跌，出现下跌的银行股达到12只，截至昨日收盘，仍有6只下跌。

　　武汉科技大学董登新教授对《第一财经日报》称，银行股集体下挫，与清明节期间一些不利于银行股的消息有关。4月1日至3日，中共中央政治局常委、国务院总理温家宝在广西、福建等地调研时表示，国内银行获得利润太容易了，究其原因就是大银行处于垄断地位，目前中央已统一思想要打破银行垄断。

　　“银行股目前整体估值偏低，反复无度再融资，关于银行"暴利"的非议也比较多，影响了银行股的形象，使投资者对其产生本能的反感和排斥，而且银行股的股本比较多，散户和中小投资者承担的风险和享受的回报不对称。”董登新说。

　　在董登新看来，中国银行业的“暴利”，是制度使然，非短期内所能解决，最大的原因是利率非市场化，加上银行业的高门槛，使银行天然形成垄断。在中国30年来粗放式增长的经济模式下，GDP的高增长必然导致银行贷款高投放，拉动贷款无度扩张，银行因此获得稳定、高额的利润来源。一旦经济发展模式改变或经济增速放缓，银行贷款和利润增长都会减缓。

　　“这是银行业"暴利"的根源，如果哪一天发展方式转变了，银行业的"暴利"问题不用调整就会自行消亡。”董登新说，由于目前整体估值偏低，银行股仍有投资价值。（第一财经日报）



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