主题：华能国际：火电龙头 弹性之美

“十二五”内生外延并举，规模增长仍可持续。截止2011年底，公司可控装机容量约5798万千瓦，同比提高6.6%，权益装机容量为5319万千瓦，火电占比规模属火电上市公司龙头企业。公司背靠实力雄厚的集团，2011年集团公司装机容量1.25亿千瓦，约为公司规模的2倍，集团公司已明确承诺公司是集团常规能源整合唯一平台，资产注入有望使公司规模快速提升。同时，持续恶劣的行业经营环境使地方电企经营陷入困境，给公司创造并购良机，并已拉开帷幕(收购山东电力及鲁能旗下部分电力资产)。预计“十二五”全国火电装机增长将下滑至8.3%左右，公司凭借优秀的抢点布局能力，内生性增长有望至少保持全国平均水平。根据公司规划2015年公司规模达到9000万千瓦，年均复合增速有望达11.6%。

　　出色经营和合理布局造就非凡的盈利能力。公司机组性能优异，公司单机规模60万千瓦以上机组容量比例达54.1%。公司2011年平均厂电利用率5.0%，低于全国平均1.2个百分点；供电煤耗312.1克/千瓦时，低于全国平均水平17.5克/千瓦时。机组布局较为合理，公司火电(含燃气)机组分布于盈利能力较强的北京、天津、江苏、浙江、福建、广东的比例高达37.4%，2011年公司燃煤机组综合利用小时高出全国平均水平258个小时。两大优势造就公司非凡的盈利能力，2011年上半年公司净资产收益率高于上市公司行业平均水平4.9个百分点(加权平均).

　　火电龙头，弹性之美。公司燃煤火电装机占比91%以上，沿海地区燃煤火电占比为62.1%，公司业绩对煤价尤其是港口煤价弹性较大，根据东方证券测算公司2012年业绩对煤价弹性系数为8.5左右。东方证券认为，短期来看，2012年GDP下滑、沿海省份经济结构调整背景下，发改委“压煤价”政策有望执行到位；中长期而言，电煤供给增速与需求增速的剪刀差使电煤供需关系逐步逆转，对港口煤供需影响更是显著，煤价风险将趋于可控，公司沿海地区燃煤机组将率先受益。

　　首次给予公司“买入”评级。假设2012-2013年：1、市场煤价分别上涨-1%、0%；2、2012年合同煤比例下降5个百分点；3、海外业务经营情况回归至正常水平(略好于2010年情况)；4、综合利用小时分别都提升1.5%，东方证券预计公司2012-2014年EPS分别为0.38、0.47、0.55元，目前股价对应的PE分别为14.2、11.6、10.0倍。参考全国性布局电力公司情况，公司作为火电龙头，在火电经营管理水平、盈利能力以及未来在新建或并购等规模扩张步伐方面优于其他全国性火电；鉴于可比公司业务结构略有差别，东方证券认为给予公司2012年17倍PE估值较为合理，对应目标价为6.48元，首次给予公司“买入”评级。


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