主题：建发股份：供应链厚积薄发

事件：

　　近日我们对建发股份(600153,股吧)进行了走访，就公司2011年业绩、各板块供应链业务、房地产业务等情况进行了交流沟通。

　　观点：

　　1.品牌积淀、低资金成本与风控得力是公司供应链业务的核心优势

　　公司最大的优势在于其长期积累的品牌效应，公司大股东建发集团排名全国企业500强的147位，是厦门最大的国有企业，在对外贸易中，良好的品牌有助于取得客户的信任，迅速建立合作；低资金成本是公司的又一重要优势，基于母公司在厦门的国资地位，公司一直是各大银行的优势客户，授信额度充足，且贷款一直执行基准利率，及时在当前银根较紧的情况下，公司依然可以保证低成本现金的使用，对公司两大重要的依赖现金的业务地产和供应链提供了有力的支撑；公司在供应链业务发展上一直关注风险控制，无论在扩张的速度、应收账款及货权的管理等方面，都牢牢树立风险意识，这保证了公司即使在经济大势有波动的情况下盈利仍可保持稳定增长。

　　2.浆纸供应链业务涉足产业各个环节，充分享受全产业链利润

　　公司纸类业务以品牌纸代理开始，目前已经逐渐成为国内最大的浆纸和纸制品供应链服务商，2011年实现纸类业务营业收入85亿元，其中，浆纸类占全国市场份额约7%，文化纸品市场份额约4%。公司扩张模式包括逐步涉及多品牌业务、在全国各地搭建网点平台以及逐渐向上下游延伸。除从事供应链业务外，在产业链的核心环节，公司还采取直接投资的方式进行介入，比如公司直接持有四川永丰纸浆40%的股份。

　　3.钢材与铁矿石供应链服务有序扩张，未来或可逆市做大

　　公司近年来钢材业务拓展迅猛，与唐钢、本钢等大中型钢铁厂保持良好的战略关系。公司坚持代理业务模式，这种模式下尽管在钢材上涨周期中毛利偏低，但是在下跌行情中可以保证公司牢牢锁定利润。尤其在2011年四季度钢价急速下跌情况下，公司钢材板块业务仅在量上略有影响，仍然保持较好的盈利，而以价差为主的钢材贸易企业则大部分损失惨重。

　　公司铁矿石业务最近几年刚刚起步，初始阶段由于规模所限无力参与三大矿山的招标，故选取了乌克兰、伊朗等非主流矿石供应商作为突破口。2011年公司矿石业务收入约为80亿元，净利润约0.8亿元。随着公司矿石规模业务的扩大，已经开始逐渐涉足三大矿山的业务，预计未来该板块业务会取得较大增幅。

　　4.高端汽车业务高增速高毛利，是公司近年重要盈利增长点

　　公司多年从事进口汽车经营，目前重点经营模式为高端进口汽车4S店。目前经营的品牌包括保时捷、宾利、路虎等国际一线品牌。公司4S店管理水平较为突出，在保时捷对全国各地代理商的评比中，建发旗下的多家4S店位居前列。卓越的管理能力在业内取得了良好的口碑，有助于公司实现该业务的多品牌复制，2011年公司分别在泉州和福州新开设两家路虎4S店，预计可增厚公司该板块利润10%以上。

　　5.多重因素助地产业务抵御调控风险

　　公司一直有较为丰富的土地储备，且近年来在拿地策略上一直以求稳为主，在2010年前后地价处于顶峰时并没有大量买进土地，在成本端压力较小。而产品方面，公司以中高端住宅为主，定位在改善性住房，地段普遍稀缺，受调控影响较一般性住房偏小。更为主要的是，公司系多家银行优质客户，在当前资金面紧张情况下仍然可以保证较低的融资成本，此为地产业过冬的最大保障。公司目前主要对现有土地进行开发，11年房屋销售情况较10年仍有一定幅度的增长。由于公司产品定位中高端，近两年的地产销售依然保持较为稳定的态势。

　　结论：

　　预计12-14年EPS分别为1.15元、1.27元和1.44元，对应PE6.6倍、6.0倍5.3倍。公司供应链业务保持高速发展，房地产业务风险较为可控。我们给予公司2012年9倍PE估值，对应目标价10.00元。维持对公司的“强烈推荐”投资评级。


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