主题：雅戈尔:—三驾马车重估值,雅戈尔投资价值再发现

有别于市场的观点:
在企业盈利回落和风险偏好下降的情况下,我们对今年二季度行情保持相对谨慎的看法。防御或将成为二季度投资策略的主基调,相对看好消费类二线蓝筹股的配置价值。
我们认为,目前从雅戈尔服装收入、营业利润贡献比例和净利润贡献比例,以及管理层重新确立品牌服饰的主业地位来看,公司已经开始回归男装主业。根据我们的测算,公司合理价值在14.41元,目前9.85元股价仅反映了服装业务的估值。随公司多品牌运作战略推进,服装主业稳定增长特征会逐步显现。公司地产业务在12年进入结算高峰,也将提升股价的安全边际,此外,公司股息收益率一般在4%左右。目前公司价值被市场低估,未来存在股价合理回归的投资机会,首次给予雅戈尔“增持”评级。
聚焦服装主业 公司将逐步剥离低毛利率代工业务,重点发展品牌男装。我们预计未来YOUNGOR主品牌将保持20%的增速。定位高端的商务休闲男装Hart Schaffner Marx 2011年已实现盈利,预计今年渠道和收入增速有望达到50%。定位年轻时尚消费群的GY品牌也将进入快速发展阶段,预计今年新开门店40家,预计实现收入1.2亿,收入同比增速预计将达到50%。此外,公司手握大量黄金地段的自有商铺资源,预计2012年公司外延扩张10%的增速,平效有望从1.8万/平方米提升到2万/平方米。
地产高毛利项目进入结算期 根据2011年及2012年一季度雅戈尔旗下房地产公司预售情况,我们预计公司2012年能实现房地产收入60亿元。由于长岛花园、西溪晴雪、都市华庭等项目毛利率较高,预计2012年公司房地产业务整体毛利率有可能达到47%,房地产业务整体预计贡献净利润10.8亿,同比增长89.5%。
盈利预测与投资评级 我们测算2012-2014年公司服装业务每年贡献EPS0.49、0.55、0.64元;房地产业务未来每年贡献0.49、0.47、0.43。加上投资业务每年贡献EPS0.2元,未来三年公司EPS分别为1.18、1.22、1.27元,其中归属于母公司的EPS分别为1.15、1.19、1.24元。2012年给予纺织服装19倍估值,地产业务10倍估值,投资业务给予1倍估值,合理价格为14.41元。首次给予公司“增持”评级。
催化剂 回归服装主业;二季度将不剔除少数股东权益;美元汇率呈现升值趋势。
风险提示 1.国内消费者信心待提振,品牌服装内销增速下滑;2.受宏观调控影响,地产销量未达预期;3.金融资产价格波动风险。

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