主题：上海机场将大幅新增商业面积

随着2012年机场收费并轨时间窗口临近，对收费调整敏感、产能利用率低、短期没有大型资本支出项目的上海国际机场股份有限公司（上海机场（600009），600009）进入了三年盈利增长的黄金周期。与此同时，迪士尼乐园的建成，将为公司旅客流量提供长远保证，公司成长性较为确定。

　　东亚航线将明显改善

　　机场公司最大的财务特点，就是经营杠杆效应明显。由于机场固定资产占比大且造价昂贵，其折旧在成本中占比较高，因此，如果机场类公司未来几年中没有大的固定资产开支（如兴建新的跑道与航站楼），那么即使机场业务量的小幅攀升，也会带来业绩的较大提升。

　　公司2011年营业收入增加了10%，而营业利润则增加了16%，就是一个很好的证明。

　　目前，浦东机场现有三条跑道和两个航站楼，跑道和航站楼的利用率为69%，对比各上市机场公司，公司产能富余，利用率偏低。

　　另外，浦东机场在国内可比机场中国际业务占比最高。从旅客结构来看，国际地区旅客2011年吞吐量近2000万，占比48%；其中国际旅客占比总量36%，地区旅客12%。横向比较，由于国际业务各项费率较高，更高的国际业务占比也就意味着更高的业绩弹性。

　　公司国际航线占比一直稳定在45%以上，东亚航线占比约60%，其中六成为日韩、四成为港澳航线，欧美澳航线的比例占比较低，仅为25%。我们认为2012年受欧债危机的影响，欧洲航线依然疲软，但对公司影响相对较小。而相比去年3月份日本地震带来的消极效应，我们预计2012年东亚地区航线相比去年将会有明显改善。

　　同时，值得关注的是，据IATA（国际航空运输协会）预测：至2014年，全球航空旅客将较2009年大幅增长32%至33亿人次，其中45%的新增旅客将分布在亚太航线；公司将国际航线重心投向日韩等东亚地区有利于构建长期利益格局，东上重组构建新东航也进一步驱动了上海机场东亚枢纽的打造，公司未来有望步入高速成长轨道。

　　非航业务增长16%

　　非航业务占比高且发展迅速，是上海机场又一投资亮点。上海机场在我国机场上市公司中商业收入占比最高，商业毛利率较高，对整体收入和盈利增长的驱动力较强，上海机场作为我国大型枢纽机场，随着商业面积和机场人流量的快速提升，未来经营将会快速转向依靠非航业务驱动为主的中级和高级阶段，消费属性将会逐渐得到体现，随着消费属性的增强，我们认为上海机场在国内上市机场中享有的估值溢价会更加明显，投资价值凸显。

　　2011年公司非航业务收入占比47%，收入同比增长将近16%，剔除掉2010年世博会高基数的原因，2012年非航业务还会延续过去几年的高增速态势。横向比较国内其他主要机场，由于上海机场国际旅客占比较大，约占50%左右，单位旅客航空性收入和非航增值价值弹性均明显高于其他三家A股上市机场，也高于首都机场水平。2012年上海机场商业规划进一步完善，预计商业面积新增5000平方米。

　　我们认为，浦东机场人流庞大、旅客收入和消费水平高、国际中转比例不断提高延长旅客在航站楼停留时间增加公司非航价值、公司出入境免税店价格优势明显，拉动效应大，未来非航业务发展潜力巨大。

　　对比其他上市机场，我们认为上海机场的经济模式更加合理，未来收入结构和业绩弹性将会持续得到改善。随着东航入盟将会带来公司国际中转比例的进一步提升，机场候机楼将成为航空旅客的一个重要消费场所，未来航空旅客在机场的消费能力和消费观念将明显改变，公司的经营模式将会逐渐向轻资产模式转变，未来消费属性将进一步体现。

　　此外，上海机场过去几年投资收益增长稳定，对公司业绩贡献稳定在30%以上，占比较大，很好地支撑了公司的业绩。

　　迪士尼助推远期成长

　　作为上海市及长三角地区的最大的国际机场，浦东机场的发展与上海市的宏观经济密切相关。

　　我们认为未来五年内上海机场仍将保持快速的增长，随着经济结构转型以及高附加值产业的增长，将极大地推动上海航空运输业以及上海机场的发展，未来五年上海有望成为中国航空最大的客货集散城市。

　　与上海市经济增长保持同步，上海虹桥与浦东机场旅客、货物吞吐量也将持续增长。上海机场腹地经济好，人口及其可支配收入高；“十二五”期间，全国及上海的经济目标是保持在8%稳定增长，我们预计浦东机场旅客吞吐量将保持15%～20%的增长速度，空间广阔。

　　上海迪士尼乐园距离浦东机场仅十多分钟车程，规划面积3.91平方公里，其中一期约369英亩，迪士尼乐园一期预计于2013年建成，2015年正式投入运营，目前已经开始建设。随着未来入园的人数增加，未来浦东机场的旅客流量将会得到长期保证，公司成长性凸显。

　　内外航收费并轨临近

　　2007年12月《民用机场收费改革实施方案》出台，方案中规定内航外线的航空性业务收费标准基准价将按照外航收费标准的60%执行；同时民航总局明确表示，《实施方案》实施后至2012年，将在五年内分两次实行内航外线收费标准与外航收费标准的并轨。

　　目前机场向航空公司收取费用时，对外航的收费大约比国内航空公司的国际航线收费高出二到三倍。由于2008年金融危机后全球经济逐步复苏，航空公司这几年盈利不错，预计内航外线向外航外线并轨的可能性较大。

　　上海机场内航外线在外线比例中约占六成，外航外线占比四成。以2011年数据为标准，A股上市机场中上海机场国际航线占比最高，对机场内外航线收费并轨敏感性较大。

　　我们假设2012年一季度底一次性并轨，预计2012、2013年上海机场每股收益分别增加0.10元和0.13元；直接推升2012年每股收益增长10.11%。

　　投资建议:不考虑资产注入和机场收费并轨，我们预计2012和2013年上海机场实现每股收益0.92元和1.14元，对应市盈率分别为14倍和12倍，给予“推荐”评级。


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