主题：招商银行(600036)业务创新发展 盈利良好增长

收入增势平稳,盈利环比大增源于开支下降。公司2012年一季度实现盈利116亿,同比和环比分别增长32%和50%。
(1)收入端,净利息收入和非利息收入分别环比增长4%和32%;
(2)支出端,费用计提额环比下降,成本收入比降至31.9%;拨备计提力度亦显著减弱,信用成本降至0.37%。
流动性趋松和信贷额度管控背景下,公司加大资金业务配置以增加利息收入。在信贷额度受到管控、银行体系资金相对宽松背景下,公司维持较高资金业务运作频率以增加利息收入规模,公司一季度贷款较年初增加4%,同业资产/负债规模分别环比大增30%和25%。我们判断,由于资金业务风险权重偏低、业务可创新空间较大,公司或继续保持较高的同业资产负债比例。
存款增长显著放缓;息差环比升至高位,后续季度有回落压力。公司一季度存款仅较年初增加2%,贷存比提升1%至73.7%,同业资金来源被动增加。
公布的NIM水平环比升15BP至3.21%,我们推测主要归因于公司按揭重定价、负债成本优势以及合理的资产负债配置策略。由于后续季度银行信贷议价能力有所减弱、叠加负债成本上行增加利息支出,净息差存在下行压力。
中间业务增势良好,费用支出环比下降。一李度净手续费收入环比大增2g%,并确认14亿投资收益,利好整体非息收入环比高增32%,占营业收入之比升至24.1%。费用方面,尽管单季度计提额较上年减少24亿,但显著高于公司去年前3季度平均值,预计后续季度成本收入比波动区间为32%-34%。
不良小幅反弹,拨贷比继续上行。一季度公司不良余额小幅反弹3%,不良率维持0.56%,尽管信用成本环比回落16BP至0.37%,但预计在全年不良贷款小幅增加背景下,后续季度信用成本或上行至0.5%左右,拨贷比有望继续提升,一季度末拨贷比已升至2.25%。
风险因素。公司资产质量恶化超预期。
维持"买入"评级。我们认为,配股完成后,公司将贯彻资本节约理念,延续提升风险资产回报思路,实现公司盈利的长效平稳增长。招商银行(2011/12E/13E年EPS为1.62/1.69/1.95元(配股后),对应PE8/7/6倍,当前价12.2元,目标价14.5元,维持"买入"评级)。


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