主题：雅戈尔：回归主业再创辉煌 给予增持评级

雅戈尔[9.56 -1.34% 股吧 研报]集团创建于1979年，经过30多年的发展，逐步确立了以品牌服装、地产开发、金融投资三大产业为主体，多元并进、专业化发展的经营格局。截至2011年底，雅戈尔集团股份有限公司有2万多名员工，拥有零售网点2302个，是中国最具有影响力的男装品牌企业。

公司多品牌运作初见成效，未来将进一步推进多品牌战略。公司目前已形成以YOUNGOR为核心，Mayor、HartSchaffnerMarx、GY和汉麻世家五大品牌多元化发展的格局，各品牌受众定位清晰，自成风格。

我们测算，截至2011年末，YOUNGOR主品牌有门店2069家，实现收入36.22亿元，预计2012年将新增181家门店，收入增速20%左右，将达到43.5亿元。预计未来YOUNGOR主品牌未来将保持20%左右的收入增速。

副品牌HSM和GY或将发力

Mayor和汉麻世家品牌还处在培育期，2011年末分别有门店25家和10家，实现收入2000万元和3000万元，还处于微亏阶段，预计2012年Mayor和汉麻世家门店将分别新增5家和10家，全年收入预计将达到3000万和5000万。我们认为，公司副品牌的增长将主要来自于HartSchaffnerMarx和GY。

HartSchaffnerMarx整体定位比YOUNGOR主品牌高端。2011年末，HartSchaffnerMarx拥有门店86家，主要以直营为主，实现收入6000万元，已经实现盈利，我们预计HartSchaffnerMarx今年拟新开店50家左右，直营和加盟形式均有，预计全年有望实现收入9000万元，同比增长50%，未来市场空间广阔。

在品牌定位上，GY品牌主要面向年轻时尚人群，他们是25—35岁之间的年轻白领或创业者，因此GY品牌整体价格比YOUNGOR略低一些，长袖衬衫价格在439—599元之间。2011年末，GY拥有门店112家，主要以直营为主，实现收入8000万元，略微亏损。我们预计GY品牌今年拟新开店40家左右，直营和加盟形式均有，全年有望实现收入12000万元，同比增长50%，将实现盈利。

GY品牌与HartSchaffnerMarx品牌或将于2012年发力，以外延扩张为主带动品牌收入快速增长，未来有望成为雅戈尔男装新增长点。

外延扩张与内生增长双轮驱动，直营渠道优势明显

渠道外延式扩张带动品牌服装收入增长

截至2011年末，雅戈尔拥有其中自营网点573个，收入占国内销售比重为43%；商场网点1302个，收入占国内销售比重为37%；特许网点480个，收入占国内销售比重为9%；此外，团购作为销售渠道的补充，占国内销售比重为11%。预计2012年公司渠道增速为10%。

内生平效逐年提升

雅戈尔一方面强化大型商场开拓力度以及自营旗舰店专卖店的提升；一方面调整渠道结构，进一步收缩规模较小的自营店铺和特许加盟网点，优化已进驻商场专厅的位置和面积，并综合考虑平效、面积、地理等因素推进装修风格的升级、统一，以鲜明的品牌形象，为消费者提供高品位的消费体验，提升了单店盈利能力和平效。

雅戈尔近年来平效逐年提升，从2009年的1.46万元/平方米提升至2011年1.8万元/平方米，近五年平效复合增长率为10%。目前雅戈尔平效在男装上市公司和拟上市公司中处于比较领先的水平，但相较同等品牌的平效，我们认为雅戈尔的平效还有提升空间，预计2012年能做到1.9—2万元/平方米。

直营渠道优势明显，自有商铺资源是核心竞争力

黄金地段的自有商铺资源是雅戈尔品牌的核心竞争力之一。公司从1999年开始购置重点城市核心地段商铺，用来经营品牌专卖店，截至2011年底，公司自有商铺达189家，占直营专卖店总数的33%，建筑面积近19万平方米。从购置时间来看，在2003年及之前购置的商业物业为主(100家)，面积超过10万平米，购买时的均价仅为1.1万元/平米。随后每年都有一定数量的门店购置，整体上均价仅为2.15万元/平米。预计2012年公司仍将投入10亿元左右继续购置优质商铺资源。

从自有商业物业的城市分布来看，一线城市(北上广深)门店数7家，二线城市(省会城市及计划单列市)门店数73家，三、四线城市(地级市)门店数91家，县级市(区)门店数为14家；而从建筑面积的占比而言，一、二线城市的门店面积占总购置物业面积的比重超过60%。这些黄金地段的商铺资源购置时间早，购置成本低，位置好，面积大，不仅可以充分展示公司的品牌形象和产品系列，保证销售渠道的畅通，还可以避免租金上涨和租约到期的压力和困扰，同时也增强了雅戈尔的竞争优势，给其他男装品牌设立了一定的竞争壁垒。

此外，雅戈尔还积极开拓新的渠道，如网购渠道和团购渠道，目前团购业务收入已经达到3个多亿，占品牌男装销售收入的11%，未来团购业务仍可维持较快速度的增长。公司借助直营渠道的优势，在外延扩张与内生增长双轮驱动下，2012年公司品牌男装业务收入增速有望超过20%。

品牌内力强大，毛利率稳步提升

男装龙头企业，品牌内力强大

男装消费最注重的是款式、质量和品牌。因此品牌力是男装企业核心竞争力之一。根据东华大学“中国市场服装品牌价值研究”课题的研究成果，雅戈尔男装无论是品牌知名度、品牌满意度、品牌忠诚度、品牌溢价等指标排名均位于行业前三。

YOUNGOR品牌从1991年开始投放市场，通过20多年的运营得到了市场的高度认可，2011年公司主导产品雅戈尔衬衫、西服月平均市场销售份额分别为13.22%和13.54%，连续十七年和十二年位列第一，体现出其强大的品牌领导力。

东华大学课题的研究成果还显示：从性别来看，男性和女性对雅戈尔男装评价均是最高；从年龄层次来看，雅戈尔在不同年龄层次的排名均位于前三，尤其是中青年对雅戈尔评价最高；从收入层次来看，高收入者则首选雅戈尔；从消费区域来看，雅戈尔在全国各大城市均有良好口碑和人气。

毛利率稳步提升，未来还有空间

商标和品牌是消费者用来判断品质和品位的间接手段。人们普遍认为具有良好口碑的品牌服装通常具有更好的品质和服务，这种消费心理本身就提升了品牌服装的市场竞争力，而且这种竞争能力是很难复制的。这种消费特点决定了具有品牌优势的企业将更易在同类企业中脱颖而出，获取较高的毛利率。

雅戈尔内销服装毛利率最近三年呈现出稳步提升态势，从2009年的62%提高到2011年65.66%，目前公司毛利率水平在上市公司中处于较高水平，仅次于港股上市的高档男装利邦[6.08 2.70%](毛利率预计80%左右)，雅戈尔品牌服装毛利率未来还有一定的提升空间。

投资建议

随公司多品牌运作战略推进，服装主业稳定增长特征会逐步显现。目前股价9.85元，我们认为公司价值被市场低估，未来存在股价合理回归的投资机会，首次给予雅戈尔“增持”评级。


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