主题：折价权证套利机会显现

股市的连续调整虽然令许多投资者望而却步，但由于市场的无效性，也出现了一些意想不到的投资机会。当人们对跌跌不休的股票避之唯恐不及时，一些认购权证由于特殊的结构设计，导致其涨跌幅大于正股，为投资者提供了安全套利或对冲风险的机会。

股市的连续调整虽然令许多投资者望而却步，但由于市场的无效性，也出现了一些意想不到的投资机会。当人们对跌跌不休的股票避之唯恐不及时，一些认购权证由于特殊的结构设计，导致其涨跌幅大于正股，为投资者提供了安全套利或对冲风险的机会。
　　如果算上攀渝钛业(000515.SZ)和*ST长钢(000569.SZ)这两只具有权证特点的股票，目前沪深股市共有15只认购权证。以2月29日收盘价计，有7只权证/准权证相对其正股出现了折价，其中钢钒GFC1(031002.SZ)、攀渝钛业和*ST长钢等三只攀钢系权证/准权证的折价率更分别高达13.18%、14.84%和16.38%，同另8只相对于正股出现高溢价的权证相比，尤其同其中溢价最高的上汽CWB1(580016.SH)(相对上海汽车600104.SH)溢价达到93.56%)相比，这类高折价权证显然已被市场严重低估，更具投资价值。

　　沪深两市认购权证一览表：

权证代码 权证简称 即期价格 正股代码 正股简称 正股价格 转换比例 行权价格 理论价格 等值正股价格 溢价率
030002 五粮YGC1 39.2 000858 五粮液 36.2 1:1.402 4.8980 43.885 32.858 -9.23%
031002 钢钒GFC1 10.012 000629 攀钢钢钒 13.30 1:1.209 3.266 12.131 11.547 -13.18%
031004 深发SFC2 21.354 000001 深发展 33.15 1:1 19.00 14.15 40.354 21.73%
031005 国安GAC1 10.774 000839 中信国安 39.38 1:0.5 35.5 1.94 57.048 44.87%
031006 中兴ZXC1 15.45 000063 中兴通讯 68.16 1:0.5 78.13 -4.985 109.03 59.96%
000515 攀渝钛业 20.16 000629 攀钢钢钒 13.30 1:1.78 13.30 23.67 11.33 -14.84%
000569 *ST长钢 9.12 000629 攀钢钢钒 13.30 1:0.82 13.30 10.91 11.12 -16.38%
580010 马钢CWB1 5.356 600808 马钢股份 9.12 1:1 3.33 5.79 8.686 -4.76%
580012 云化CWB1 39.508 600096 云天化 63.52 1:1 17.95 45.57 57.458 -9.54%
580013 武钢CWB1 8.65 600005 武钢股份 20.32 1:1 9.91 10.41 18.56 -8.66%
580014 深高CWB1 6.755 600548 深圳高速 11.58 1:1 13.85 -2.27 20.605 77.94%
580015 日照CWB1 9.102 600017 日照港 16.16 1:1 14.25 1.91 23.27 44.5%
580016 上汽CWB1 9.076 600104 上海汽车 18.86 1:1 27.43 -8.57 36.506 93.56%
580017 赣粤CWB1 7.954 600269 赣粤高速 17.06 1:1 20.88 -3.82 28.834 69.01%
580018 中远CWB1 10.487 600428 中远航运 40.53 1:0.5 40.38 0.075 61.354 25.5%


　　认购权证为何出现折价

　　世纪证券债券与权证分析师鲍松柏对金融界网站表示，权证有三个要素，即行权价格、行权比例和权证的即期价格。“现在市场在调整，未来不被看好，正股肯定受影响，权证的价格也容易被低估。”

　　“五粮液(000858.SZ)跟它的权证五粮YGC1(030002.SZ)存在1：1.402的转换杠杆，如果涨上去，权证当然比正股更赚钱，尤其五粮液本身还有股权激励计划和整体上市和资产注入题材。”鲍松柏举例说，“但投资者可能担心，万一五粮液股票受市场拖累而大跌，那么五粮YGC1由于杠杆的存在，跌幅就会比五粮液更大。”

　　鲍松柏认为，权证市场的“投机主要是认沽权证上”，而由于计算起来复杂，个人投资者对认购权证的转换比率不太了解，这也是认购权证大面积出现折价的原因。

　　国信证券另类投资部的杨万林也对金融界网站表示，当前认购权证出现折价的主要原因是机构投资者很少参与，散户又缺乏了解，“造成它们的波动性差点，满足不了很多散户的赌博心理。”

　　“尽管权证交易只收取佣金，没有印花税，基金等机构投资者要买卖权证需要向监管部门履行很多手续，”杨万林补充说，“而且国内权证杠杆比例小，可以容纳的资金有限，无法满足大资金的对冲要求，所以机构很少参与。”

　　杨万林表示，个人投资者则可能因为最近大盘下跌，不看好认购权证。甚至有可能多数个人投资者根本不明白一些认购权证同其正股间存在转换比率，只简单地看到认购权证的即期价格加上行权价格高于正股价格。加上担心正股下跌，更加不愿进场炒作权证。

　　“认购权证一般都存在折价，除非到了转股时间窗口。”杨万林说，“国内的市场无效，套利机会比较多。”

　　鲍松柏也认为，在“正股和权证之间做一个套利是可行的”。

　　权证对冲原理

　　“股神”巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆在其《证券分析》中详述了利用普通股与权证、优先股等高级证券之间的价差进行对冲(hedging)的模式：

　　“当市场走下坡路时，品质优异的可转换证券对比普通股所存在的优越性就洞若观火了。高级证券价格的贬损程度通常没有普通股价格那么剧烈，这样两种价格从原先接近转换平价的关系，变为出现很大的价差。……这类情况出现的可能性，为一种被称为‘对冲’的特殊的市场操作创造了条件，即操作者买入可转换证券，并以接近转换平价的价格卖空与之对应的普通股。如果市场的升势历时而不衰，操作者将对高级证券实施转换，从而以轻微的损失结束操作，该损失包括开始的价差加上置存费用。但是如果市场的大势大幅回落，他可以通过“撤消”原操作的操作——卖出高级证券并买回普通股——而大赚一笔。”

　　格雷厄姆指出，由于这类对冲交易中不存在亏损的可能性，因此高级证券购买成本中的相当一部分可以采用借款的方式取得，这就大大提高了操作者自有资金的利润率。“只要客观条件有利，这种形式的操作提供了一种获得巨大利润的机会，而对应于利润的可能损失却十分有限。它尤其适合做为一种抵补其他金融契约风险的工具，因为这种操作获得利润的条件是市场在下行通道中运行，此时其他持有证券很可能出现亏损。”

　　格雷厄姆还指出，对冲的一种中间形式的操作程序是：买进可转换证券，同时卖出对应于这些证券的普通股的一部分，比方说通过转换可获得的普通股的一半，在这个基础上，无论普通股的价格大起或是大落，操作者都将获得利润，这也许是最为科学的对冲形式，因为它无需顾及未来价格的走势。

　　折价权证的套利模式

　　格雷厄姆指出，高级证券对冲模式成立需要先决条件，一是“当市场走下坡路时”，二是“借入用于卖空的股票的能力和无限期地保持空头地位的能力”，此外，安全的对冲形式还必须满足以下两个条件：

　　1.高级证券的安全性必须非常高，以至于在普通股价格陡跌时，它们仍能保持在接近平价的水平。一种期限较短的优质可转换债券是能够满足这个要求的证券类型。

　　2.普通股的投机利益要很大，也即价格的涨跌波动剧烈。

　　中国股市目前仍未实现融券功能，缺乏“借入用于卖空的股票的能力和无限期地保持空头地位的能力”这一先决条件，本不存在投资者在卖空股票的同时买进权证，从而实现套利的可能。

　　但由于前述权证大面积存在折价现象，反而在市场上行期也为投资者提供了一种安全的套利机会：即利用权证价格低于内在价值的条件，通过买入权证行权并在二级市场卖出其股票，获得收益。

　　由于买入权证后立即行权，因此可以不考虑权证的时间价值，只考虑内在价值。

　　以表一中折价率最低的马钢CWB1(580010.SH)为例，自2006年8月份以来，马钢CWB1价格持续低于内在价值。

　　沪深股市于2007年10月16日出现历史高点，但马钢CWB1和马钢股份(600808.SH)的日间高点和收盘高点则分别出现于9月14日和9月17日。

　　9月12日，沪深股市正在前一个交易日大幅回调后小幅低开。此时尚不能肯定市场的方向。当日马钢股份以11.80元开盘，而马钢CWB1以7元开盘。由于马钢CWB1的转换比率为1：1，行权价格为3.33元，此时马钢CWB1对应的等量马钢股份价格应为10.33，如果不考虑时间价值，则马钢CWB1合理的价格应为11.80元-3.33元=8.47元。此时，马钢CWB1相对于其合理价格被低估(10.33元 - 11.80元)/ 11.80元 * 100% = -12.46%，即折价12.46%。

　　假如投资者在9月12日以11.80的开盘价买入100股马钢股份，同时以7元的开盘价买入100份马钢CWB1，则所付出的成本是11.80元 * 100 + 7元 * 100 = 1880元(在此为计算简单，忽略交易佣金和印花税)。假设投资者于9月17日以15.10元和8.614元的收盘价分别卖出上述证券，则可获利491元，收益率为26.14%。

　　折价权证的对冲风险操作

　　必须指出，上述对马钢股份和马钢CWB1的做多操作是在市场上升期实现的。而由于当前国内股市尚不具备融券功能，投资者需要持有股票3天，要承担股票价格波动风险，所以这种操作不是严格意义上的套利。

　　但在市场下行期以及投资者在看不清市场方向时，完全可以利用这一模式有效地降低成本，从而实现对冲风险的目的。这令我们对折价权证的研究更具有操作层面的意义。

　　今年1月16日至1月22日，以1月16日的开盘价计，马钢股份和马钢CWB1分别经历了24.12%和34.27%的大跌。假设一个看好马钢股份长期前景的投资者在今年1月16日以11.04开盘价格将持有的100股马钢股份抛出，同时以6.367的开盘价买入100股马钢CWB1。

　　22日，投资者以8.29元收盘价回补100股马钢股份，同时以4.742元的收盘价卖出100股马钢CWEB1，则100股马钢股份的成本降低了275元，而在马钢CWB1上的亏损额为218.20，二者相对冲，投资者在100股马钢股份不变的情况下，账面现金多出了将近57元，这就有效地降低了5.16%的成本，这一成本的降幅不仅高于交易佣金和印花税的比率，更远胜于在1月16日一直到22日持有马钢股份不动而导致24.12%的账面损失。

　　马钢CWB1套利模型（以2008年2月29日为例）：

股票 马钢股份 马钢CWB1
价格 9.12 5.356
转换比率 1.00 1.000
执行价 9.12 3.330
理论价格 9.12 5.790
行权起始日 2008年11月17日
存续终止日 2008年11月28日
等值马钢价格 9.12 8.686
套利收益/成本降低 0.00 0.43
折价率 0.00% 4.76%
收益率 0.00% 5.00%


　　利用折价权证进行对冲风险操作的条件：

　　1.投资者长期看好该权证对应的正股；

　　2.权证相对其正股存在折价；

　　3.投资者所获得的消息均来自市场公开信息，不能判断市场和股票方向；

　　4.投资者不愿在市场方向不明、股价有可能见底时随意抛出股票，从而冒踏空风险；

　　5.投资者要在抛出权证后的某一时点买回相同数量股票，才能实现有效降低成本。

　　折价权证对冲操作效果检验

　　相对于具有融券功能的证券市场，国内股市折价权证的对冲操作特点是抛出现有的股票，同时或稍后买入对应的权证，这种操作的劣势是无法享受成熟市场卖空股票获得的收盘，但优势是不需要更多的资金来进行融券和买入权证，为一个单向操作的市场提供了一安全而有效的除低成本措施。

　　上述对马钢CWB1的操作由于所举时段马钢CWB1跌幅在近期少见地大于马钢股份，从而成本的降低效果交不显著。甚至有投资者会质疑，这一操作只降低了5%的成本，如果在16日卖出马钢股份的同时不买入马钢CWB1，而只是简单地在22日收盘前回补马钢股份，那么持仓成本就可以降低24%。

　　但所谓“对冲”，其含义是在无法预见市场波动方向，在可能面临未知数量损失时，利用市场波动的幅度和相关证券品利的价差进行套利或降低成本。因而对冲操作的特性就是在市场上行或下跌途中长期进行持之以恒的操作，否则就无所谓对冲，而是对赌市场方向，然而市场出现波动方向转折的时点是不可预见的，这也正是缺乏对冲操作的普通投资者在市场屡屡吃亏的原因。

　　相反，我们分析的这种操作，在市场出现节点之际，收益可能会落后于单一的操作方向。但经过长期数据的检验，基于一些权证即期价格相对于其合理价值出现的折价现象，在市场方向未明的情况下，这种操作方式能够提供一种有效的工具，从而在市场上行时实现安全套利，而在市场下行时又可以对冲风险。这种操作不仅适用于机构投资者，也同样可以为普通投资者所运用。

　　显然，这种方式并不适合那些自认为能准确判断市场的投资者使用。尽管巴菲特和彼得·林奇都说过，任何试图预测股票价格的行为都是“愚蠢的”。

　　下面的图表列举了五粮液与五粮YGC1及攀钢系权证/准权证自2006年11月9日以来的折价率走势及2月29日的对冲收益/成本降低。

030002五粮YGC1折价率走势



攀钢系权证/股票折价率走势



　　正如格雷厄姆指出，应该明确的一点是，在这种操作和其他对证券的操作中，作分析之用的潜在利润数字不是市场价格的变化所可能提供的最大利润，而是操作者在轧平头寸前所可能出现的最大利润。一旦一定的利润被斩获，随后出现的本来有可能实现的进一步的利润就只剩下研究的价值了。

股票
攀钢钢钒
攀渝钛业
*ST长钢
钢钒GFC1

价格
13.30
20.16
9.12
10.012

转换比率
1.00
1.78
0.82
1.209

执行价
13.30
13.30
13.30
3.266

理论价格
13.30
23.67
10.91
12.131

等值攀钢价格
13.30
11.33
11.12
11.547

套利收益/成本降低
0.00
1.97
2.18
1.75

折价率
0.00%
14.84%
16.38%
13.18%

收益率
0.00%
17.43%
19.58%
15.18%



五粮YGC1套利模型（以2008年2月29日为例）：

股票 五粮液
五粮YGC1

价格
36.20
39.200

转换比率
1.00
1.402

执行价
36.20
4.898

理论价格
36.20
43.885

行权起始日

2008年3月27日

存续终止日

2008年4月2日

等值五粮价格
36.20
32.858

套利收益/成本降低
0.00
3.34

折价率
0.00%
9.23%

收益率
0.00%
10.17%


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