主题：康缘药业：热毒宁高速增长延续 增持

投资要点 近日，我们调研了康缘药业，与公司管理层就公司经营状况，研发进展，中药行业动态等情况进行了沟通，以下是调研纪要： ? 热毒宁终端下沉见成效，年内有望保持继续快速增长：2012年一季度公司主打产品热毒宁出现爆发式增长，我们估计同比增速在90%以上（且渠道消化情况良好）。我们认为，该产品一季度的快速增长主要来源于三方面的原因，首先是由于公司在去年的基础上加大了终端下沉医院扩张的力度，2011年底公司产品已进入大约2900家医院（其中二甲及以上医院占大部分），今年以来，公司明显加快了向二乙和一级医院的推广进度，初步估计前四个月扩展医院可达1500家以上。此外，今年一季度气候原因导致部分地区疾病发生率上升以及去年一季度基数相对不高也是热毒宁同比增速大幅提升的原因。我们预计，考虑到基数效应公司2、3季度热毒宁的增速将逐步回落，但在医院渠道不断扩张的背景下，全年该品种保持40%以上的增速仍是大概率事件。 ? 渠道管控逐渐加强，继续清理口服制剂渠道库存：去年下半年以前，公司的销售模式为按产品线划分的分线销售模式。主要分为临床推广（主要针对二甲以上大医院）和分销（主要针对OTC、一级医院、乡镇卫生院等单体用量不大的机构）两个层面。在之前的一些促销活动中公司过于重视分销领域的快速扩张，部分业务人员为求冲业绩导致重点品种渠道压货较多，同时忽视产品消化，造成应收账款增长较快。从去年四季度开始，公司改变了原有的营销模式，调整为首先将全国市场划分为若干大区，大区以下再分产品线的模式，公司以大区为单位进行考核，并且开始着手清理口服制剂的渠道库存，确保消化数、回款数大于发货数，目前渠道库存情况以有所改善。我们认为，虽然公司部分口服制剂的渠道多余库存数量较大（以桂枝茯苓胶囊而言，我们估计其多余渠道库存在5-6个月），年内仍将以清理渠道为主，可能导致相关产品表观业绩下滑，但考虑到公司在妇科、骨科方面长期以来积累的优势和产品的独特性，其口服制剂从明年起有望迎来恢复性增长，从而带动公司整体业绩增速的恢复



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