主题：东北证券：上涨为减仓良机 极端底部在2000点

美国次贷危机导致全球经济景气周期的终结。全球资产周期则表现为商品牛市、股市熊市和债券弱市。中国经济在输入＋成本推进型通胀和人民币快速升值的诱因下减速，公司业绩增速回落，对资本市场形成冲击。

　　反通胀、稳增长难以调和，使得宏观调控政策选择陷入两难，最终政府采用紧缩货币政策和积极稳健的财政政策以便对冲紧缩引发的经济硬着陆，目前政府更多着力于反通胀。

　　中国乃至世界性的经济问题从深层次来看可归结为资源与价格问题。宏观调控的深化可能会推动价格改革向纵深发展，建立一个反映中国经济增长和资源稀缺的新价格机制，要素价格管制放松和改革是大势所趋。而经济减速期产业和行业格局调整将有利于国民经济的健康运行，提高抵御外来冲击的能力，同时也有利于经济周期阶段的平滑过渡，以减小对社会及资本市场的更大冲击。

　　资本市场估值及运行分析

　　公司业绩增速下降造成了市场极端悲观预期；储蓄资金的大幅回流限制了股市估值空间、大小非的解禁使得资本市场面临资金和估值的双重压力。我们判断，市场将会在两个时点做出选择：一个是在经济形势见底前的政策转暖时机；另一个是经济形势呈现底部的时点。鉴于政策转暖可能先于经济形势见底，市场行情反转后于反弹的逻辑，捕捉政策转暖的反弹可能性就是2008年下半年不可多得的机会。

　　2008年金融行业业绩增速相对确定，预计2008年金融行业净利润同比增速约为50％左右；而非金融类上市公司业绩波动较大，根据2008年1季度同比和环比增速推定非金融类上市公司业绩全年增速约为8％，金融行业的净利润权重2007年在30％左右。因此，2008年净利润同比增速约在20％左右。可是，目前市场悲观预期较为浓烈，市场在尽力寻找各种估值的安全边际。

　　目前，一年期贷款利率为7．47，取一年期贷款利率作为产业资本的融资成本，即13．4作为产业资本投资时接受的市盈率。13．4倍市盈率作为产业资本的估值标准要比简单使用市净率或者取市净率ＰＢ＝1要更加科学。同理，目前4．14％的定期存款利率取24．2倍为储蓄资金入市时接受的市盈率。目前Ａ股市场金融资本和产业资本之间博弈对估值的影响已经为市场所共识，因此两类市场主体基于资金成本套利所衍生的市盈率区间在13．4－24．2。

　　2008年来中小板新股发行市盈率平均值为28．28倍；而2008年6月13日中小板指数的静态市盈率为34．33、对应上证指数静态市盈率为22．26。因此，基于一、二级市场套利空间消弭，则上证指数一、二级市场无套利均衡时的静态市盈率为18．34倍。如果上证指数静态估值水平长期低于18．34倍，将表明在现有新股发行估值水平不变的情况下未来资本市场的融资功能将会丧失。

　　2008年6月13日Ａ、Ｈ溢价指数为128，假定Ａ、Ｈ之间存在套利机制且两者最终接轨，同时Ｈ股估值合理，那么市盈率取17．4＝22．26／1．28存在合理性。

　　但在市场极度恐慌、“推倒重来”以及忽视股市成长性的情况下，市场往往会向市净率、股息率寻求安全边际。虽处在熊市，但市场信心尚未泯灭之际的Ａ股市场，则采用市盈率估值能更好的反映股权投资者对于成长性、风险溢酬的认识。对比2005年Ａ股熊市、印度ＳＥＮＳＥＸ指数2001年调整、2001年标普500指数调整时的市盈率、市净率、股息率水平，可知市盈率的安全边际在11－18倍，市净率的安全边际在1．7－2．5倍；股息率的安全边际在2％－2．5％。

　　目前宏观经济处于通货膨胀、经济减速、商品价格高位整理、从紧货币政策以及储蓄回流、大小非解禁压力的背景下，我们认为股市处于资产周期第五阶段商品牛市、股市熊市、债券熊市乃至向资产周期第六阶段过渡。基于对中国经济长期向上以及在目前管理层对大小非解禁的进一步规范意向以及三一重工（爱股,行情,资讯）等自动锁定的预期下，使得市场估值水平向产业资本给予二级市场定价的方向进行偏移的概率日渐缩小，因此，我们认为市场相对合理的市盈率水平在17－24．2，而非13－17；而且我们依然认为采用市盈率具有更强的解释力，而非市净率和股息率指标。因为，人们通常在牛市中过度贪婪、而在熊市中过度的恐惧，投资者对中国经济的高成长性应该抱有信心。

　　市场走势分析

　　基于安全边际的考虑，则市盈率取在13－25、2008年盈利预测在16％－25％进行敏感性测算，则我们认为市盈在17－25倍为合理估值，对应核心点位区间：2585－3931。

　　理由1：根据2008年业绩增速在18％－22％的预测、根据一二级市场均衡和ＡＨ股同价的偏保守的测算，估值水平取17倍市盈率，则合理估值的下限为2500左右；理由2：根据中国经济长期向上的研判以及我国较高的储蓄率较低的资金成本的考虑，取一年期存款利率的倒数即25倍市盈率作为阶段性估值上限，则25倍市盈率在22％左右的业绩增速下，对应的合理估值上限为3900附近。

　　宏观经济周期向下但尚未见底，上市公司业绩虽然有20％左右的增长但是相对2007年而言发生了大幅度的下降，储蓄资金的大幅度回流以及大小非解禁始终困扰着市场的心理，因此，Ａ股发生反转性行情尚未到来。但是，快速急跌的市场中存在一定幅度的反弹是股市运行的客观规律，正如快速上涨的牛市中也会存在幅度不一的调整一样。当年日本、中国台湾、纳斯达克泡沫崩溃以后，从高点一路下行，整体表现为快速下跌，小幅反弹，与我们目前股市的走势比较类似。在这三个市场股指出现大幅度下跌之后均有数轮幅度较大的反弹行情，在时间上均持续相对较长。

　　2008年下半年Ａ股除了存在技术面反弹的内在需求外，存在着政策面、基本面的催化剂。首先，20％左右的业绩增速对应17－25倍的估值水平在中国经济向上的长期趋势下是有基本面支撑的，同时，政策面对大小非等一系列制度建设的完善，也为股市在超跌之后存在了反弹的可能性。因此，市场的极端底部区域可能在2000点－2500点。但随着下半年宏观经济环境的阶段性改善，在2500点－3900点区间内的阶段性反弹是投资者可以把握的投资机会，投资者需要明确的反弹而非反转，因而越往上涨越是减仓的良机。



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