主题：中青旅：乌镇模式壁垒高 6个月目标价18.63元

核心观点

1、中青旅是难得的没有明显短板的旅游业上市公司 从股权结构、主要股东背景、战略定位、产业协同效应、业务壁垒、管理层能力、成长性、股价历史表现等方面考察，中青旅值得投资者长期关注。

2、在旅游景区和旅游服务A 股公司中，中青旅的成长性和股价表现名列前茅 公司上市以来相对沪深300 指数的涨幅高达325%；1994 年以来的17 年，中青旅归属母公司股东净利润CAGR 为11.5%，如果不考虑统计时间可比性不强的宋城股份、中国国旅和三特索道，在旅游业公司中仅落后于丽江旅游。

3、良好的历史表现来自清晰、准确的战略定位 打造"以旅行社业务为主干，以景区、酒店为两翼"的"一体两翼"产业架构，以及由此带来的旅游、景区、会展、酒店业务协同效应，是中青旅的核心竞争力。

4、乌镇模式壁垒极高，复制乌镇模式是公司的长期增长路径。乌镇模式最核心、最难以复制之处在于"整体产权开发"，实质为：整体产权开发→整体规划并统一规范管理→景区风貌和功能统一协调→突出休闲度假和商务功能→与周边景区形成差异竞争→度假人数和人均消费持续增加→形成影响力并创造重复消费。西栅景区人均消费金额逐年增加，证明了这种模式的壁垒和长期前景，乌镇仍有较大的增长空间。

5、古北水镇项目有无法复制的竞争优势，将是中青旅未来的最大看点司马台长城以其险峻陡峭、最大限度保持原貌、未过度开发而明显区别于八达岭和慕田峪长城，非常有利于开发高端度假景区，这是古北水镇的最大优势；司马台长城脚下的自然水系为古北水镇提供了丰富的水资源；密云、怀柔等主要度假区尚无类似古北水镇的五星规格度假酒店。

6、慈溪玫瑰园项目今年基本结算完毕 如果中青旅今年、明年都不开发类似玫瑰园的高毛利率新项目，再加上古北水镇项目仍处在培育期，前期费用较大，2013年和2014年的收入和利润增长必然会放缓。

投资建议

中青旅是旅游业中股价长期表现最好的少数公司之一，乌镇景区几乎无法在异地复制，古北水镇也有明显特色和很高竞争壁垒，建议投资者长期密切关注。但慈溪地产项目今年基本结算完毕，古北水镇仍处于试运营期，明年除乌镇景区外，缺乏明显的利润增长点。预计公司2012 年EPS 可达0.81 元，给予公司2012 年EPS23X 估值，6个月目标价18.63 元，给予“短期_推荐、长期_A”的投资评级。

风险提示

欧洲出现重大不利事件，A 股整体估值水平下移，中国向拉动内需和消费的经济转型不及预期，北京周边度假景区和酒店过度开发和竞争，古北水镇投运后游客量不及预期，重大突发事件和自然灾害。


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