主题：康缘药业：新产品有望获批 给予推荐评级

投资要点

1、 热毒宁注射液旺销。公司主打产品热毒宁注射液 2011 年销售收入 4.765亿元，增长 44.47%。2012年一季度增速加快，实现销售 1.56亿元，同比增长 94%。预计全年可望实现 50%左右的增速，由于主要原材料金银花价格下降和生产规模扩大，预计热毒宁毛利率也将得到提升。

2、 桂枝茯苓胶囊销售下滑因素需要时间消化。 桂枝茯苓胶囊是公司既往主要赢利产品，由于消化渠道库存和涉及毒胶囊事件， 2011年实现销售收入3.3亿元，同比下滑 9.12%，2012 年一季度销售继续下滑。但终端消化数据显示，其实际使用量呈现一定程度的恢复，预计全年销售收入在 2.8 亿元左右，下滑 15%。但 2013年可望恢复至2011年水平。

3、 营销改革有利公司产品销售增长。目前股份公司有 1600 销售人员销售妇科和抗感染用药。公司既往实行两条产品线销售管理制，且考核机制鼓励销售人员通过渠道囤货取得奖金。目前公司实行大区管理制和费用管理制，大区经理对人员配备和资源配备有支配权，有利于发挥销售人员积极性。考核与终端销售和汇款情况相结合，减少了通过渠道囤货来获取奖金的现象，有利于公司市场的真正开拓和发展。

4、 银杏内酯注射液有望近期获批。公开资料显示药监局已经在 5 月 21 号完成对公司银杏内酯注射液注册生产现场检查，目前在进行样品检测。我们预计公司银杏内酯注射液有望近期获得批件。如果该产品获批，则公司未来3年可望实行跳跃式发展。

投资建议

不考虑银杏内酯注射液获批，预测公司 2012年、2013年级2014年EPS 分别为0.52元、0.7元和0.86元，对应PE分别为26倍、 19 倍和16倍。公司热毒宁旺销且可持续、桂枝茯苓销售基本见底、银杏内酯注射液获批将促进公司实现跨越式发展，目前估值还有较大提升空间，首次给予推荐评级。

风险提示

1. 桂枝茯苓胶囊销售下滑幅度和时间跨度超出预期。 2. 应收账款增加导致坏账计提增加的风险。 3. 新产品获批存在不确定性。


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