主题：中国平安：34元还是84元

　空方：短期不要碰

　　多头：长期估值低

　　中国平安(39.40,-1.21,-2.98%,吧)(601318)昨日跟随大盘大幅下挫，收报40.61元，与历史最高价149.28元相比，跌幅已高达67%。但在这种背景下，仍有券商研究员继续唱空，而看好者仍然信心十足。

　　空方：短期不要碰

　　保险公司内含价值在6月普遍出现大幅缩水，我们根据6月以来资产账面价值变动、投资回报率和新业务价值等方面的最新信息，对内含价值进行了重新评估。中国平安每股内含价值为13.70元，我们给予2.5倍P/EV倍数，对应的目标价为34.25元，维持“中性”的投资评级。

　　回顾6月以来资本市场的表现，股票市场大幅下挫。我们以中国平安一季报所披露的持股情况进行测算，假设其可供出售的股票资产没有进行调仓(并不否认公司在这段期间可能进行重大调仓)，考虑到保险公司持有股票和基金资产的目的是与其长久期的负债进行匹配，大规模出售可供出售类股票的可能性不大，上述假设仍然具有一定的合理性。中国平安在此期间十大重仓的可供出售资产市值缩水108亿元左右，折合每股1.47元，比例为26%。其中，缩水最严重的资产包括富通集团、民生银行(5.69,-0.20,-3.40%,吧)、浦发银行(20.81,-1.02,-4.67%,吧)，都在10亿元以上。中国平安持有的前十大可供出售资产的成本为360亿元，7月8日公允价值为307亿元，累计存在浮亏53亿元，其中富通集团存在111亿元左右的浮亏。折合每股累计浮亏为0.72元，而5月底每股仍浮盈0.73元。

　　中国平安5月份寿险和财险累计保费收入分别为445 亿元和120亿元，同比增长29%和31%。5月份寿险保费收入增速扭转了3、4月的颓势，单月保费收入增速从16%左右恢复到了34%。我们认为平安的保险代理人渠道没有出现严重的问题，保费收入仍然能保持较快增长。不过仍然需要观察两个月的保费收入，才能对具体增速作出判断。

　　6月以来资产的市场价值大约缩水108亿元左右，将对中国平安的内含价值进行重新评估。我们对2008年每股内含价值预测值调整为13.70元，下调幅度为2.90元。

　　值得说明的是，目前的股价是适合长期投资者买入并持有的，我们仍然维持对公司评估价值的看法。我们对公司的评级是基于三个月内股价的运动做出的，并不是基于公司长期价值的判断。由于近期内缺乏明显的催化剂可以促发股价上涨，而潜在的资产损失风险，尤其是股票资产风险对公司内含价值确实有负面的影响，而P/EV估值倍数有进一步下降的需要，股价缺乏向价值回归的动力。

　　(光大证券 肖超虎)

　　多头：长期估值低

　　富通集团股价下跌，致使中国平安该笔投资浮亏近百亿元。公司对该项投资的会计处理符合规定。公司将该项投资划为可供交易金融资产，其浮亏直接计入资本公积，因此不会对公司当期利润产生影响。公司日后对富通集团的投资仍存在不确定性。公司曾表示增持富通集团股份至7%。在富通集团抛出再融资计划后，公司有三种选择：一是执行上述计划，二是维持持股比例不变，三是不参与再融资。目前公司作何种决策仍不确定。

　　公司2008年业务保持快速增长，但是利润因资本市场波动而变得较为不确定。①公司保费收入增速回升，2008年1-5月公司寿险和产险累计原保费收入分别同比增长28.85%和31.30%。公司寿险增速弱于中国人寿(23.50,-0.31,-1.30%,吧)和中国太保(18.56,-0.83,-4.28%,吧)，除银保渠道是主要制约因素外，中国人寿去年开始的万能险销售加剧了市场竞争；公司产险保费收入增速则快于中国太保。②投资收益的大幅下滑导致公司2008年面临较大经营压力，但是公司寿险准备金是否会进一步因预期收益率而调整存在一定不确定性。

　　我们依然看好公司寿险业务的发展，但是看淡产险2008年的盈利前景。我们预计公司2008-2010年每股收益分别为2.01元、2.55元和3.38元；公司寿险估值区间为65.97-70.38元(未考虑增发影响)，财产险业务估值区间为1.95-2.34元，银行业务估值区间为5.7-7.46元，证券业务估值区间为1.11-1.33元，信托及其他业务估值为9.53-9.72元。公司各项业务估值合计为84.26元-91.23元。但是由于公司增发的不确定性，我们暂时维持“推荐”的投资评级。


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