主题：大冷股份：打造制冷设备龙头 给予中性-A评级

公司是中国最大的工业制冷设备生产企业。公司主要产品有制冷压缩机以及组合库、气调保鲜库、速冻机、块冰机、片冰机、颗粒机等，共计5个系列(制冷、冷冻、空调、冷藏、保鲜)、6大成套(空调成套、土建冷库成套、组合冷库成套、制冰成套、特种工程成套和气调保鲜成套)。

公司的产品畅销全国并远销东南亚、中东、西亚、日本、美国等60多个国家和地区，并被中国保护消费者基金会授予“信得过产品”。“冰山”牌商标先后荣获大连市、辽宁省著名商标，获得辽宁省首届质量管理奖，是中国工业制冷行业唯一同时拥有中国驰名商标、中国名牌和中国出口名牌的企业。

合资公司是利润主要来源

投资收益是公司主要的利润来源。公司与三洋电机有着广泛的合作，成立了多家合资公司。2000-2010年，合资公司平均为大冷股份[6.09 -0.81% 股吧 研报]贡献的利润约占公司营业利润的75%，是公司主要的利润来源。其中，对公司投资收益贡献最大的有大连三洋压缩机、大连三洋冷链和大连三洋制冷等。这三家企业大冷参股比例均为40%。

大连三洋压缩机：国内领先的涡旋压缩机生产商

大连三洋压缩机有限公司是国内主要的涡旋压缩机生产商之一。大连三洋压缩机有限公司于1995年成立，是由大连冰山集团有限公司和日本共同出资设立的合资企业，是国内主要的涡旋压缩机生产商之一。

涡旋压缩机优点突出。涡旋压缩机是一种新型、节能、省材和低噪的容积式压缩机，主要原理是利用动、静涡旋齿的相对公转运动形成闭死容积的连续变化，实现压缩气体的目的。涡旋压缩机可在很大范围内取代传统的中、小型往复式压缩机，具有结构精密，体积小、噪音低、重量轻、振动小、能耗小、寿命长、输气连续平稳、运行可靠、气源清洁等优点，广泛运用于工业、农业、交通运输、医疗器械等行业，适用于制冷量需求较小的环境，在中小冷量系统中，采用涡旋式压缩机更有利于提高系统效率。

大连三洋压缩机的涡旋压缩机产品国内领先。由于涡旋压缩机技术、加工和资金上存在一定的壁垒，目前生产涡旋压缩机的主要是丹佛斯、大金等外资企业，国内仅有大连三洋压缩机等少数企业具备生产能力。公司引进三洋电机的涡旋压缩机技术(涡旋压缩机技术在日本领先)，产品应用于空调、热泵及商用冷冻领域，在当今中小型制冷、空调用压缩机行业居领先地位。目前产能接近200万台，产品可以部分替代进口。

大冷股份约一半的利润来自于大连三洋压缩机。2011年，大连三洋压缩机以技术推动营销，加大格力、美的等重点客户的市场份额，销售收入实现了20%左右的增长。完成了35个涡旋新机型和13个冷冻新产品开发，实现了27个冷冻新机型的投产。由于主要原材料价格的走高，产品毛利率有所下降，导致净利润同比有所减少，2011年实现净利润9865万元，为大冷股份贡献的投资收益为3946万元，占大冷股份2011年净利润的近一半。

随着经济大环境的影响，下游需求低迷，涡旋压缩机行业也受到一定影响。但由于主要原材料价格回落，且公司在行业中将继续保持优势地位，预计公司今年利润增长在15%左右。

大连三洋冷链：超市陈列柜市场占有率超过30%

国内领先的商用制冷设备制造商。大连三洋冷链创立于1994年，经过多年的发展，已成为国内顶尖的商用制冷设备综合方案提供专家，主要产品包括商超设备、饮品设备、商用厨房冷冻冷藏设备、低温物流设备、生物医疗设备等，并与沃尔玛、家乐福、麦当劳、肯德基等行业巨头形成了合作伙伴关系。

行业内市场占有率第一。三洋冷链超市陈列柜产品在国内的市场占有率约30%。2009年，大连三洋冷链以CO2压缩机组为发展重点，开发了新一代超市陈列柜、商用厨房设备、低温医疗产品等上百项新产品。通过加强优化设计和节能技术应用、丰富产品带抢占高中低端市场和实施差异化营销等举措，在超市设备、商用厨房设备和饮料柜三大重点市场领域，近年来继续保持行业市场占有率第一的地位。

2012年一季度，三洋冷链主要事业领域销售额增长率达24%。预计全年销售额同比增长10%。

大连三洋空调机：资产注入三洋冷链

大连三洋空调机成立于1995年，引进日本三洋的先进技术和先进的生产、实验和检测手段，主要销售三洋品牌的空调机，产品包括一对一分体空调机、超省能ECO-i中央空调、好景家用中央空调、全热交换新风机及机房专用精密空调等，其中多联机产品盈利能力较强。

近年来，多联机市场发展迅速。(1)家用方面，随着消费者越来越追求高品质的生活，并且由于现在白领们工作节奏的加快，精装修房越来越受到青睐，在一定程度上助推了家用中央空调的发展；(2)商用方面，多联机不再局限于中小型场所，随着大冷量多联机的发展，在许多大型商用场所也得到了应用。2002-2011年期间，多联机市场规模一直保持30%以上的增长。

由于主要产品为商用和家用空调，利润随市场情况波动很大。近年来，大连三洋空调机连续亏损，2011年净利润为-3750万元。

资产注入三洋制冷。为迅速建立大型空调事业的一体化经营体制，大冷股份、三洋电机与大连三洋制冷于2012年3月8日公告签署《股权转让协议》，大冷股份和三洋电机将各自所持有的大连三洋空调机全部股权转让给大连三洋制冷。转让后，大连三洋空调机成为大连三洋制冷的全资子公司，目前资产注入还在进行中。

大连三洋制冷：溴冷机行业龙头，发展稳定

溴冷机是非电驱动的制冷机，以热能为动力源[5.72 -0.52% 股吧 研报]，以水为制冷剂，以溴化锂溶液为吸收剂，制取冷源水的制冷机。其热源主要有蒸汽、热水、燃气和燃油等，可分为直燃型、蒸汽型和热水型。

溴冷机可以缓解用电紧张，具有节能环保等特性。(1)以一台荏原RFHN083制冷量为2245kW的热水机组为例，国产螺杆式制冷机耗电450kW，而溴化锂吸收式制冷机除功率较小的屏蔽泵以外，没有其他运动部件，仅耗电11kW，可节电439kW。(2)因为溴冷机制冷机为水，比传统氟化物环保。溴化锂吸收式制冷机的应用可以缓解电力的紧缺，平衡冬夏电力负荷，节约的电能可用于其它生产，创造更可观的价值。预计未来溴化锂行业保持稳定发展。

溴化锂中央空调技术达到世界领先水平。大连三洋制冷是国际一流的溴化锂吸收式中央空调专业制造企业，产品技术源于世界领先的日本三洋，近百项专利技术的广泛采用，解决了溴化锂吸收式制冷机易腐蚀、冷量衰减、使用寿命短的技术难题。目前在全国设有3个营销大区，27个营销服务事务所。2011年，大连三洋制冷大力推广节能减排产品，积极参与合同能源管理项目，降低不良率。围绕节能减排、废热利用、大型化、多功能化的产品需求，开发了多种新产品，满足了市场需求，提升了企业的核心竞争力。2011年公司营业收入为5.04亿元，净利润为1698万元。预计未来几年将保持稳定增长。

投资建议

我们预计2012-2014年公司营业收入增速分别为10%，13%，14%，EPS分别为0.35元，0.41元，0.47元。公司6月26日收盘价6.68元，相对2012年估值为19倍，相比可比上市公司，不具有明显优势。我们给予公司20倍估值和“中性-A”的投资评级，目标价7.00元。


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