主题：债券混合发行机制的国际经验与启示


2012年08月20日07:54 来源：金融时报 作者：李湛

　　近年来，在欧美及一些新兴市场国家出现的介于纯粹私募和公募之间的混合发行制度令人瞩目，截至2011年底，美国和欧盟的混合发行制度已分别占据企业债券总发行的30％和65％，这其中的相关经验对我们有一定借鉴作用。

　　属性与特点

　　“混合”发行包括公开发售及私募发行的混合特征，如有二级市场交易的私募发行。虽然各国在具体条件和要求上差异很大，但一个混合发行制度必须有以下两个属性：豁免提交一个完整的募集说明书；尽管有投资者资格的限制，可获准进入二级市场交易。

　　混合发行制度对于监管要求不严，设计时考虑到了目标投资群体，即专业或机构投资者。混合发行制度力求最大化目标投资者对债券的投资需求，同时最小化债券发行人的时间和成本。因此，监管机构可以微调各种制度要素，来实现这两个维度之间的理想平衡，这有助于增加企业债券的发行。然而，重要的是确保目标投资者有必要的经验和技术进行企业债券的投资决策。因此，采用混合发行制度和努力提高机构投资者的专业水准须齐头并进。

　　关键因素

　　一是投资主体的要求。混合发行制度下的投资主体通常仅限于合格投资者，其中包括机构投资者，或者了解证券市场知识的高净值投资者。相比之下，纯私募发行通常限制投资者的人数（例如低于50），而不是投资者的类型。而纯公募发行没有投资者的限制。

　　二是提交发行文件以及监管部门的批准。有些混合发行制度已取消所有向监管者提交发行文件的要求并且无需监管部门的批准，这已经更接近私募发行制度。还有一些要提交一个简化的发行文件或向监管者通知，这个不需要任何批准（或者获自动批准）。另外一些需要提交一些文件，只有发行人决定债券在交易场所挂牌的时候才需要批准。相比之下，纯私募发行制度通常并不需要任何文件提交给监管机构，在极少数情况下，可能要求一个基本的信息公告，但并非为获得批准，只是向监管机构提供信息。纯公募发行制度要求提交全面的募集说明书，还要彻底的审查和监管机构的批准。

　　三是二级市场交易。混合发行制度的另一个重要特点是方便地进入二级市场交易。虽然交易通常被限定在符合一级市场初次购买债券的同等级投资者之间，即合格投资者，包括机构投资者或高净值投资者，但二级市场比较活跃。相比而言，纯私募发行制度一般高度限制交易，而纯公开发行制度允许不受限制的交易。混合发行和纯私募发行制度的交易通常在场外市场（OTC）进行，纯公开发行的通常在交易所交易。

　　四是信息披露的要求。混合发行机制的发行人通常需要遵从简化的持续披露的要求，不过公开挂牌则需要符合全部要求，类似于公募发行条件。纯私募发行通常不需要任何持续披露。

　　五是反欺诈条款。混合发行制度和公开发行制度一样，通常保持反欺诈条款。这些条款为投资者尤其是机构投资者提供了重要的保护，例如养老金和共同基金有最终投资者的受托职责，它们对于不提供某种程度保护的投资工具非常谨慎，尤其在那些司法体系低效、执行合同比较困难的国家。纯私募发行体制通常不提供这种保护，因此，投资者不能依靠监管者来调查潜在的诈骗案件，只能通过当地法院和司法程序来处理。

　　相关启示

　　各国经验表明，为了刺激企业债券市场的增长，重要的是引入混合发行制度的灵活性，并提供更自由的一级市场选择，以适应企业发债的多样化需求，根据其规模、行业和存在时间以及企业是否有周期性或一次性的发行而定。混合发行制度增加了一级市场监管框架的灵活性，在两个方面取得了理想的平衡。一个方面是发行人有足够的灵活性更多应用债券融资；另一方面是足够的投资者保护来刺激目标投资者的兴趣，如养老基金和保险公司。虽然不同国家的混合发行机制有区别，但其主要特征基本一致：投资仅限于合格投资者，通常是机构投资者或高净值个人；降低初始和持续披露的要求；监管者的作用有限；不受限制地进入二级市场交易，通常在场外，为专业投资者；针对在初始和持续披露过程中，虚假或误导性陈述的反欺诈条款保护。

　　我国债券法规的制定，既要考虑到本国的经济发展程度、债券的市场化水平以及整体监管环境，又要吸取国外的混合发债机制的成功经验，最大限度地减少监管负担和企业发债成本，同时通过一定程度的投资者保护来促进二级市场交易，尽可能吸引目标投资者，以此推动我国债券市场健康快速的发展。

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