主题：东兴证券：继续五粮液“强烈推荐”评级

五粮液20 日披露中报：实现营业收入150.50 亿元同比增长42.05%，归属于上市公司股东净利润50.46 亿元同比增长50.07%；EPS1.329 元，同时公告董事会决议：（1）在现有"华东营销中心"基础上设立"华北营销中心"、"西南营销中心"及上海、北京、成都子公司，选择三个大区以"营销中心（大区）+子公司"模式构建营销体系，子公司均为独立法人；（2）拟投资50 亿元进行技术改造扩建年产10 万吨（浓香型）酿酒车间及配套项目；（3）将有偿受让集团下的宜宾五粮春酒业、宜宾五粮醇酒业、宜宾五粮神酒业、宜宾尖庄酒业的股权，公司将聘请中介机构进行评估。
积极因素：
终端价120元及以上高端酒增长超三成，低价酒收入翻番，多价格带产品显示公司成为抗风险与成长俱佳的巨无霸。上半年五粮液系列酒销量同比增长34.64%，其中高价酒收入104.54亿元同比增长37.60%， 高出贵州茅台的35%，说明在白酒消费"限高令"政策等因素影响下公司高端酒增长仍然没有太大影响， 压力小于茅台；而中低价位酒收入增速达到106.04%，说明公司腰部产品开始发力，中档化产品成为引领公司总收入增速达到42.05%的重要推力。公司各主要品牌的良好市场表现符合我们多年来的判断，但增长幅度却超预期。
公司二季度单季收入增长56.8%，创公司上市以来单季收入增速次新高，说明受白酒消费"限高令"影响有限，甚至还"得益于"该政策。
上半年政府有关限制公款消费高端白酒的政策与精神对公司系列酒的影响并非负面甚至有些正面。据了解，茅台由于价格超高属于奢侈品，成为本次白酒限高令的主要对象，因此受到较大影响。而五粮液酒出厂价集中于600元至700元一带，基本不属于奢侈品，公司也谢绝进入奢侈品阵营，故在较多高端酒消费场合实际上替代了茅台，加之中档酒不受此限，价格更低，更符合公务消费需求，因此，我们认为白酒限高令反而是公司二季度"逆市"高增长的一个主要因素。
预收款项环比年初减少15.67亿元或17.32%，大幅低于茅台的减少幅度，收入与利润增长均远远高于茅台。报告期末公司预收款74.80亿元，环比年初减少15.67亿元或17.32%，减少额度和幅度大大低于茅台同期减少29.82亿元或42.44%；扣除预收款因素，增速达到15%，而茅台则仅增长2.59%，低价酒占比提升导致毛利率下降，但期间费用率下降提升净利率1.88个百分点。报告期毛利率同比减少1.02个百分点达到65.10%，其中由于提价因素，高价酒毛利率提升0.10个百分点，但由于低价酒毛利率下降以及低价酒占比提升导致整体毛利率下降。期间费用率下降3.42个百分点至11.55%，期间费用率的下降以及提价因素导致公司净利率提升1.88个百分点至34.83%
业务展望：
华北和西南营销中心以及上海、北京、成都营销子公司的成立将会继续深化公司的营销体制改革。营销体制改革一直是公司的重点，华北和西南营销中心以及上海、北京、成都营销子公司的成立能比较彻底解决市场终端销售和服务不及时和不到位问题，比如快速反应、市场协调、精细化服务、激励机制、团队建设等。这将是公司历史上最彻底的变革，改革后，公司的销售体制将更接近市场运作，公司中端以及中价位产品的市场占有率将会得到大幅提升。 治理结构将进一步优化，酒业做大做强预期增强。近期宜宾国资委将全资公司宜宾国资公司拥有的20.07%股权无偿划给五粮液集团公司，虽然五粮液集团公司也是国资委全资企业，股权最终所有权仍归宜宾国资委，但五粮液集团公司是拥有这一股权后，将可以在公司的重大方针政策、治理结构等方面获得重要发言权甚至话语权；公司将有偿受让集团下的宜宾五粮春酒业、宜宾五粮醇酒业、宜宾五粮神酒业、宜宾尖庄酒业的股权，，表明公司于集团公司彻底实现分业经营措施正在逐步实施到位，集团公司今后将在非酒业方面实施多元化战略，酒业基本划归公司经营，因此，公司未来主业会更加突出和集中， 做大做强酒业更会获得各方面的大力支持。 十二五计划完成白酒销售500亿元+兼并收购100亿元合计600亿元销售收入、十三五计划完成1000亿元， 极大提振成长预期。根据公司的战略规划，到2015年商品酒销量达到25万吨-30万吨，股份公司实现收入600亿以上规模（集团1000亿元）；到"十三五"末，股份公司争取达到1000亿的收入规模。公司"十二五"末600亿元收入规模可分解为：首先白酒销售500亿元+兼并收购100亿元=600亿元。2011年公司收入为203.5亿元，如果每年复合增长率达到25%以上，到2015年白酒销售便可完成500亿元收入。每年复合增长25%，对公司来讲，难度不大，本次中报披露拟投资50亿元进行技术改造扩建年产10万吨（浓香型）酿酒车间及配套项目，将在产能方面提供进一步支持。可以预期，公司2015年完成500亿元酒类收入概率较大。兼并收购方面，宜宾市委及企业领导已完成大规模考察，力争今年有所突破。其次是区域销售深化。树立10个重点省份、直辖市，平均收入规模达到30个亿，总量达到300亿；建立3个大本营， 平均收入40亿，总量120亿；20个区域市场，平均收入10个亿，总量达到200亿。覆盖30%的团购市场， 团购占比提升到25%。第三现有品牌产品实现收入30%以上的复合增长率：突破系列酒，10亿以上战略品牌2个，5亿以上5个，1亿以上10个，常规品牌20个，并且到2015年五粮液一级酒销量达到2.5-3万吨。
盈利预测与投资建议:
公司未来将成为国内惟一浓酱兼皆有、高中低端产品十分丰富、风险抵御与成长兼具的白酒新帝国，在白酒行业里堪称产品结构最完善、香型最典型、业绩最稳定、增长最确定的企业。随着集团公司与股份公司股权结构逐渐清晰化，内部治理结构将实质性迈上新台阶；公司已经着手进行营销体制改革和产品线的梳理、进一步提升激励水平以及开展区域兼并收购，力争在2015 年达到600 亿元的收入规模，因此我们认为公司已成为白酒行业最具"两高一低"（高成长性、高确定性和低估值）的投资标的。预计公司12-14 年EPS2.46 元、3.54 元以及5.09 元，12 年对应的PE 不到14 倍，估值优势明显。12 年目标价55 元，提升空间超61%， 继续强烈推荐。
风险提示：
假如三公消费有关政策明确出台细则，明确宣布五粮液为公款限制性消费品种，则会较大影响公司业绩。

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