主题：冷静看待平安再融资风波

　2008年1月21日,中国平安公告称将公开发行不超过12亿股的A股和412亿元分离交易可转债,按当时股价计算,融资规模可达1600亿元,创A股市场创建以来融资规模最高纪录。虽然此前市场普遍预期平安将提出再融资方案,但平安决策层肯定没有想到,他们提出的这个方案由于规模远远超过投资者预期,又是在股市从去年高点下跌的时期公布,且市场面临大非解禁的压力,导致市场反应极为剧烈,公告一经发布,中国平安股票便接连两日跌停,其后一周内又出现第三次跌停,甚至由此触发了席卷整个A股市场的再融资恐慌风潮,上市公司再融资方案一旦提出,市场必定暴跌。截止2月20日,今年以来已有44家上市公司提出再融资方案,融资额合计2599.28亿元;其中平安公告后一个月内提出方案的有23家,涉及资金2043亿元,平安计划再融资规模占截止2月20日公布的再融资计划总规模的62%,因此不可避免地被深陷再融资恐慌的股民们视为罪魁祸首,几乎落到了千夫所指的地步。人民网针对平安的再融资计划开展网上投票调查,从2月20日14时到21日8时52分不到一天时间内,投票人数近20万,其中反对票占97%; 人民网还刊登署名文章,尖刻地指责平安提出的是"灭市"方案。对平安的抨击之声一时遍及各个方面,不绝于耳,从"外资控股"、"掏空中国股民为汇丰损失埋单"、"不公开再融资用途",……,诸如此类,不一而足。

　　
　　再融资风波骤起以来,事态已经有了不少新发展:证监会领导表示再融资不应是"恶意圈钱";国家税务总局将从3月3日开始对平安实施4个月的税务稽查;蓝筹股批量再融资谣言风波被揭出有操纵迹象;传言平安再融资可能推迟;等等。不管平安和其它一些蓝筹股再融资方案的最终命运如何,就此再融资方案本身而言,市场上广泛流传的上述指责不少属于误解,或是有意曲解,本文旨在对此加以解析,并总结经验教训。

　　
　　一、平安"外资控股"当属误解,A股增发有助降低外资持股比例

　　
　　平安集团股权结构和"外资控股"问题在社会上反应可能最为强烈,市场上流传的一些说法称平安集团已被汇丰控股48%以上,甚至有作者称汇丰在无限售条件股东中占78%的股权,并据此称中国平安为"外国平安"、"汇丰平安"。笔者是坚定的民族主义者,民族主义感情强烈,绝对关注确保中国金融市场控制权不得旁落,绝对反对外资控制在中国国内市场上占据如此重要地位的大公司,但笔者查阅了平安集团<2006年年报>、<2007年第三季度季报>等基础材料,发现这些指责当属误解和以讹传讹。A股和H股合计,平安总股本为73.45亿股,其中外资持股为25.58亿股,持股比例为34.8%。在外资中,汇丰保险控股有限公司和香港上海汇丰银行合计持有H股12.328亿股,占H股的48.22%、总股本的16.78%,所谓"平安集团已被汇丰控股48%以上"之说,恐怕是将持有H股比例和总股本比例混为一谈所致。一些论者将汇丰集团上述两家机构作为一致行动人合并视为平安集团最大的单一股东,但实际上平安证券工会委员会、平安信托投资工会委员会、平安集团工会委员会、新豪时投资发展有限公司4家股东同样可以视为一致行动人,而他们的持股比例合计高达28.04%(根据平安集团<2006年年报>),倘若汇丰有意侵害平安的权益,即使不考虑众多其他内资机构投资者,这4家股东联手,在重大问题上也足以否决汇丰了,何况平安的管理层一向以风格强悍著称呢!

　　
　　不仅如此,称中国平安为"外国平安"、"汇丰平安"并否决其再融资计划,可能恰恰有违这些人所宣称的维护国家金融安全、降低外资控制力的目标。如果我们认为外资持有我国优质金融机构大量股权是不好的,是有风险的;那么,我们就必须回答这个问题——如何降低外资持股比例?让我们看看我们众多国人心目中赶超的对象——美国。

　　
　　美国独立之后,外资也长期扮演重要角色,其程度在不少方面甚于今日之中国。外国人不仅长期持有美国联邦债务的50%以上, 而且持有宾夕法尼亚铁路公司、美国电话电报公司、美国钢铁公司、西尔斯罗巴克公司(Sears Roebuck)等众多重要企业的大量股权,宾夕法尼亚铁路公司等主要铁路公司外资持股比例甚至高达52%—75%,连目前一般人一致视为典型美国企业的杜邦公司也是在1802年由外国提供资本而成立的。直到第一次世界大战前夕,美国仍有大量优质资产掌握在英国和其他欧洲投资者手里,是筹措战费的压力迫使他们抛售美国股票,仅英国一家就出售了其在美国投资的70%(美国商务部:<1927年美国国际收支>),美国本土势力借机购回了大部分原来控制在外资手里的优质资产。这样,在第一次世界大战爆发之前的1914年,外国在美长期投资为67亿美元,其中直接投资13亿美元;美国海外长期投资为35亿美元,其中直接投资27亿美元;到大战结束后的1919年,外国在美长期投资已经下降到25亿美元,其中直接投资9亿美元;美国海外私人长期投资则上升到65亿美元,其中直接投资39亿美元。

　　
　　那么,中国本土投资者要收回目前控制在外资手里的优质资产,应该怎么办?通过战争?发起大规模的国有化?在现阶段这都是不可行的,最好的办法莫过于抓住每一次外资股东陷入母国市场危机泥潭的时机,要么回购原来外资持股;要么通过增发来稀释外资股权。平安此次再融资是在A股市场公开发售,由于QFII额度有限,实际上是创造了一个稀释外资股权及其控制力的机会,我们的股民和评论家们奈何一心只往"圈钱"的牛角尖里面钻?

　　
　　让我们粗略地估算一下增发前后汇丰持股比例的变化。假设汇丰银行QFII的4亿美元投资额度全部在2006年兑换成人民币投入A股市场,2006和2007两年其投资增值率与上证综指相等,投资收益全部及时变现并用于滚动再投资而不用于分红,并假设在这次12亿股增发中将其全部资产变现用于买入增发的平安A股。即使在上述极端假设情况下,按2月29日平安收盘价(71.2元)计算,汇丰银行QFII可以买入约2.054亿股,与此前汇丰持有的H股合计14.382亿股,占增发后总股本(不考虑可转债)的16.83%,也只能与增发前的持股比例大致相当(计算过程参见下文附录)。

　　
　　至于有的论者建议平安向汇丰定向增发,无异于将这样一家重要金融机构的控制权拱手让人,根本就不应当纳入考虑。颇有意味的是,正当中国市场上抱怨平安等再融资计划是"外资股东圈钱"的声浪高涨之时,英国<金融时报>所载文章却谈到外国投资者对增发新股的愠怒,因为外国投资者自身正值资源紧张,增发新股稀释了每股收益,他们却难以拿出足够资金保持原有的持股比例。并以花旗银行为例,称考虑到在全球面临的问题,花旗银行集团可能发现,要想为加大投资以维持其在上海浦发银行4%的持股比例找到正当理由,实属不易。

　　
　　至于担心平安再融资用于填补汇丰在次级按揭危机中的损失,在监管达到及格水平的现代企业制度下,作为股东的汇丰哪能象某些人说的那样轻易挪用平安的资金!

　　
　　附录:平安增发前后极端情况下汇丰持股比例变化

　　
　　假设汇丰银行QFII的4亿美元投资额度全部在2006年兑换成人民币投入A股市场,2006和2007两年其投资增值率与上证综指相等,投资收益全部及时变现并用于滚动再投资而不用于分红,并假设在这次12亿股增发中将其全部资产变现用于买入增发的平安A股。计算如下:

　　
　　假定汇丰QFII的投资额度全部获准于2006年1月汇入,并按照当时的汇率(即全年美元对人民币汇率最高之时)兑换为人民币。2006年1月美元兑人民币汇率为8.0668元,汇丰QFII的4亿美元投资额度折算为32.2672亿元。

　　
　　2006、2007年上证综指分别上涨130.43%和96.66%,累计涨幅为353.16%,汇丰QFII的32.2672亿元投资与上证综指同步增值,达到146.2232亿元。

　　
　　2008年2月29日平安收盘价为71.2元,146.2232亿元可买入2亿536万9663股,四舍五入,计算为2.054亿股。

　　
　　此前汇丰持有12.328亿A股,增发后合计持有14.382亿股;增发后总股本为85.45亿股(不考虑可转债),汇丰持股比例为16.83%。

　　
　　二、中国证券市场需要大盘蓝筹股支撑

　　
　　从长远来看,中国证券市场需要一批优质的大盘股作为支柱,股民为了更好地保障自己的利益,也需要推动优质蓝筹股成长,因此不宜单纯从短期资金和股价压力出发而对大规模融资一概斥之为"圈钱"。回顾中国证券市场发展史,此类教训不止一端。

　　
　　中国证券市场发展初期,部分是由于客观原因,部分是由于当时股市投资者强烈反对在A股市场发行大盘股,担心这样做会加大资金压力,压低短期的股价。结果是国内优质蓝筹股多数在海外市场上市,海外投资者轻而易举地分享了中国概念资产大幅度增值的收益,内地投资者们这才如梦方醒,转而强烈呼吁红筹回归。

　　
　　2003年8月,上市仅一年多的招商银行宣布拟发行100亿元可转债的再融资计划,融资金融超出其新股首发规模,成为截止当时中国证券市场规模最大的再融资案,遭到基金经理的联合抵制和抨击,"恶意圈钱"、"杀鸡取卵、涸泽而渔"之类指责响彻市场上下,许多投资者疯狂抛售招商银行股票,致使其股价短期内连续下滑,在上千家上市公司中跌幅一度排名第21位。但结果是招商银行通过再融资取得了长足的发展,2004—2006年,招商银行实现净利润分别为31.44亿元、39.30亿元和71.08亿元,2007年净利润预计比上年再翻一番。

　　
　　……

　　
　　审视历史,股民们需要避免重演当年为短期蝇头小利而牺牲长期重大收益的失误。

　　
　　三、积极的海外并购应当支持

　　
　　关于平安1月21日公告没有明确再融资用途一点,<证券发行与承销管理办法>、<公司债券发行试点办法>等文件固然要求执行信息披露,但并没有要求在股东大会之前的公告上就宣布一切细节。如果考虑到此次再融资规模巨大、远远超过补充资本金之需,多半是用于大型并购项目,而且很可能是海外并购,那么,我们不难看到,过早、过细地宣布收购细节,将推高收购对象的股价,从而提高收购方的成本。

　　
　　从整个国家的宏观经济稳定性、金融业抓住机遇实现跨越式发展和提升在国际金融界竞争地位等角度来看,如果平安此次大手笔融资是为了开展大型海外并购,我们不仅不应该反对,而且应该支持,尽管具体融资额之类细节可以商榷。

　　
　　扩大海外投资对化解国际收支顺差、流动性过剩等问题的重要性已经是众所周知。而无论是为了国家整体利益,还是为了中国投资者个人利益,在各种对外投资方式中,与业已实施的提高QDII额度等措施相比,我更赞成增强国内企业和金融机构的资本实力,通过他们去收购海外资产,以及开放外国政府机构和外国公司在中国发行证券。因为在QDII模式下,QDII通常只能充当相对被动的财务投资者;在国内企业、金融机构海外并购模式下,可以将海外资产纳入中国企业、金融机构整体发展战略,从而获得更多、更广泛的利益。与此同时,中国企业通过国内证券市场融资用于收购有潜力的海外资产,也能够为苦于市盈率过高的中国股市增加软着陆的机会。而在开放外国政府机构和外国公司在中国发行证券的模式下,我们能够用中国法律来规范当事各方,从而更好地保护我国投资者的利益。

　　
　　看看海外上市中国内地公司遭受的额外困扰,不难理解这一点何其重要。从早期的中华网,到后来的中航油、中国人寿、空中网,中国内地企业在海外(主要是美国市场)频频遭受投资者集体诉讼困扰;2007年在美国上市的巨人网络11月1日正式挂牌,11月26日就遭到美国律师事务所发起的集体诉讼,更创造了中国赴美上市公司从上市到遭起诉周期的最短纪录。 海外上市中国内地企业为应付这些诉讼付出了沉重代价,如空中网2006年4月宣布,为在2004年7月9日至8月17日间购买或者出售该公司股票的股东建立一个和解基金,注入350万美元,以避免旷日持久的诉讼。在美国法律制度某些特点的激励下,为了获得对上市公司集体诉讼往往高达30%的代理费,美国存在一大批专事此道的律师人为制造诉讼机会,尽管此类案件很少能够真正站住脚并赢得诉讼,但企业多半会为了避免困扰而选择和解,律师处于不败之地。

　　
　　就金融业而言,无论是出于分散业务风险、实现不同区域业务互补、提高收益等中国金融业自身发展的需求,还是出于服务中国企业海外发展(即所谓"跟随客户")的需求,抑或为了抵销海外同行混业经营额外竞争优势,中国金融业都需要更大规模地"走出去"开展海外业务。不仅如此,我们的金融机构、以及我们的其他行业企业拥有许多潜在竞争优势,只有走向海外市场,这些潜在竞争优势才能转化为面对海外同行的现实竞争优势,进而提高我们在各个行业、在整个国际分工体系中的地位。如果不走向海外市场,那么中国的这些优势就只能为海外机构所利用,用于提高他们的收益,甚至在同我国机构竞争时用于化解我方的竞争优势、巩固他们的优势。

　　
　　笔者参观过平安集团设在上海张江的后援中心,对金融后台服务的集中获得了直观的感受。金融后台服务大量耗用人力,因此,与西方国家同行相比,中国金融机构在这个环节有着潜在的人力成本优势。如果平安集团走向海外,收购西方国家同行,那么,仅仅将被收购方的后台服务环节转移到张江,就能大幅度节约成本,取得额外的收益,赢得对东道国同行的现实竞争优势;如果我们的金融机构不走向海外,那么这部分潜在优势就永远只能是潜在优势,海外金融机构反而可以借助中国发展服务外包的政策利用中国的这部分优势。倘若富士康之辈为外资贴牌的代工厂在中国大陆早早发展到今天这般规模,华为、中兴等国人引为自豪的自主创新高技术企业必定没有成长的机会,因为他们当初赖以起家的国际竞争力来源因素(劳动力成本低廉)也被发达国家竞争对手利用了;现在,我们必须抢在金融界的富士康崭露头角之前,尽快推动金融界的华为、中兴成长起来。

　　
　　从成本和市场准入等条件来看,目前也是金融业扩大对外投资的良机。任何海外投资(特别是并购)都必须考虑投资的成本和收益;超调是金融市场永恒的特征,任何一次金融危机都会导致巨额资产显露垃圾原形,也会导致大量本质不错的资产价格过度低估,此次次级按揭危机自不例外,这就给我们创造了抄底的良机。回顾1997—1998年金融危机过后欧美企业、金融机构在东亚廉价收购了多少资产,就不难理解这一点。目前,美国股市市盈率已经下降到了10多年以来的最低水平,根据彭博社对分析师的调查,以2008年预期盈利计算,目前标普500成分股平均市盈率13.71倍,而上一次该指数成分股市盈率低于14倍是在1990年10月。 而且,在景气时期,东道国奇货可居,对外资收购者容易产生敌意;在萧条时期则相反。当初中海油收购优尼科闹得满城风雨,这回华尔街陷入危机,中国金融机构入股贝尔斯登、摩根士丹利却连舒默之辈一贯的极端反华派也没有阻挠。

　　
　　四、再融资风潮我们需要汲取的教训

　　
　　尽管市场上流传的对此次平安再融资方案的指责不少站不住脚,但此次再融资风潮无论是对平安集团决策层、对政府管理层、还是对投资者都有不少教训可以汲取;同时,我们也需要警惕我们的竞争对手从中吸取经验,利用中国市场的非理性过度反应来打击中国竞争对手。

　　
　　毫无疑问,对于平安集团决策层而言,再融资方案在市场上激起如此巨大的负面反应,绝对是需要认真汲取的惨痛教训。就笔者所知,在中国大陆内资金融机构中,平安集团可能是高级管理层中海外/外籍人士所占比例最高的了,依靠合理的高管聘用制度和受聘人的业务素质,海外/外籍高管对带领平安各方面业务迅速跃居全国同行业先进水平发挥了重要作用,以至于该公司获得了国务院外国专家局颁发的"引进国外智力先进单位"称号。但此次再融资方案显然是只考虑了技术问题,对当前的市场全局考虑不周,特别是对国际金融危机传染机制考虑不周,更没有充分体会到中国大陆市场参与者心态的细微之处。吸取这些教训,对中国企业的国际化经营当有裨益。

　　
　　对于政府管理层而言,这次闹得如此满城风雨,在一定程度上应归咎于管理层此前的某些不当举措。诸如"上市公司财务报告必须由国际会计师事务所审计"、"银行必须引进外资战略投资者"、根据外资竞购者情况"量身打造"企业并购投标资格条件……,所有这类举措严重损害了公众的信任,导致公众很容易从"内外勾结掏空中国股民"的角度来判断问题。无论是中央,还是地方,我们的政府部门有必要反躬自省。

　　
　　对于投资者而言,为了市场的可持续发展和自己的长期利益,我们的投资者需要适当调整自己的心态,对投资的态度应当像婚姻,而不应当向一夜情看齐。而且,股民和评论家们指责的很多问题可能根源就在于自己身上。以外资话语权过大为例。外资过大的话语权是我们自己奉送的,它植根于对西方的盲目崇拜,有什么样的土壤就长出什么样的花,这种盲目崇拜存在于我们的政府部门,同样也存在于我们的投资者、评论家们当中,毕竟我们的政府官员们成长于普通国民之中,并不是从某个外星球降下来统治我们的。我在一些抨击平安和QFII话语权的文章中看到,作者立论的依据也是诸如"美国上市公司挂牌交易后要过18年才有资格再融资一次"之类传闻;诸如"在法治历史久远的西方发达国家,所有法律及制度的出台都基于一个目的,保护弱者。正因为这样,他们从弱肉强食的蛮夷时代步入现代文明。而我们太多的制度漏洞,已经成了冷血的掠夺者手中的工具";"当西方国家的强势集团每每将慈善事业作为维护形象的第一选择时,在我们这里,强势者却缺乏对弱势者的同情,他们更喜欢将弱者当成掠夺、戏弄的对象而非奉献爱心、消融自身过错与罪过的对象"之类文字随处可见。既然我们的投资者、我们的评论家们都是这种盲目仰望而不是冷静审视西方的心态,给自己涂抹上海外油彩的QFII们拥有左右市场乃至决策的影响力又何足为奇呢!

　　
　　不仅如此,我们还需要警惕我们的竞争对手从这场风波中吸取经验,利用中国市场的非理性过度反应来打击中国竞争对手。根据此次再融资风潮的经验,未来如果一家中国公司和一家外国公司在海外竞购,那么,竞争对手完全可以在国内市场上散布流言来破坏中国公司的融资计划,从而在竞购中击败中国公司。我们不能把希望寄托在我们的竞争对手不玩弄借刀杀人把戏上,我们只能把希望寄托在我们不上这种当上面。

　　
　　总而言之,我们任何时候都要警惕外部势力对我国市场的潜在破坏性冲击,但我们不应该在潜意识里自认为永远的弱者,只能被动抵御风险,不能主动出击寻求更大利益和发展。鉴于平安去年以来其海外收购表现相当积极主动,此次融资也很可能是用于海外收购,且包括平安在内的中国金融机构一些潜在竞争优势需要通过海外并购才能成为现实的财务成果,市场上对平安增发方案的反应未免过度了。由于手中股价下跌,股民们发泄不满是可以理解的,仅仅是语言过激一点也不妨,毕竟这提供了一条宣泄情绪的途径,网络口水无论如何好过上街打砸;但决策时应当冷静客观。平安仅仅是一家公司,如果通过对这个案例的剖析有助于增进公司、管理层和投资者的理性,从而有助于整个中国企业群体和市场的发展。




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