主题：五粮液今年将拉开资产整合的序幕

五粮液（000858）今日公布的年报，2007年公司实现营业收入73.29亿元，同比下降0.93%；净利润14.69亿元，同比增长25.83%，业绩再次低于预期；每股收益为0.387元，每股净资产为2.521元；不分配不转增。
　　评论：
　　一、中低档酒毛利率大幅下降。公司全年共销售五粮液系列酒9.78万吨，比上年同期减少48.44%，主要原因系产品结构调整，提高中高价位酒销量，大幅度压缩低价位酒产品销量所致。具体来看，高档酒销售收入增长13.31%，占总收入比重达到67.38%，同比提高8.38个百分点，中低档酒收入下降23.25%，占总收入比重31.2%，下降9.1个百分点。2007年重点拓展了党政军和具有强大集团购买能力的团队市场，贴近高端消费群体，团购销售收入突破5亿元大关。
　　值得注意的是，尽管经过2007年的数次提价和提升高档酒比例，五粮液的销售毛利率提升仅3个百分点，其中，高档酒的毛利率提高2.74个百分点，为72%，远低于茅台86%的毛利率，低档酒更是出人意料的大幅下降12.33个百分点，仅为16.50%。
　　二、关联交易不降反升。我们认为，盈利能力表现不理想，除了原材料、能源及人工成本上升的因素外，公司也有在资产整合前通过关联交易进行利益输送可能性：一方面，成本的非正常上升，另一方面，终端提价效应并不能有效传导至上市公司。根据年报显示，07年采购形成的关联交易额占销售成本的比例达到71.11%，销售形成的关联交易额占销售收入的比例57.77%，均有不同程度的上升。另外，报告期内公司的期间费用率下降3.1个百分点，主要在于低端酒的大幅减少而导致销售费用率下降2.93个百分点，以及利息收入的上升。
　　三、今年将拉开资产整合的序幕。年报中最大的亮点莫过于期待已久的资产整合的序幕于今年拉开。公司表示，三年内逐步将五粮液集团公司中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计2010年底内整合完成，约需资金60余亿元，该项目2008年内约需资金19亿元，主要用于收购普什集团的资产。此举无疑对最终解决关联交易的问题开了个头，我们将继续关注。
　　另外，公司今年还计划：拟在"上海、南京、广州、成都、郑州"等地再建5个配送中心，预计需资金8亿元左右；生态园区隔离带建设，预计需资金7亿元；还有产品研发及品牌打造等。预计2008年可预测的大额资金共预计约需25--36亿元。五粮液资产负债率极低，2007年末仅有16.81%，没有长短期借款，货币资金约有41亿元，年内再融资的需求不大。
　　四、继续关注资产整合及股权激励，维持"谨慎推荐"评级。在资产整合的同时，预计公司的股权激励方案也将陆续推出，2007年的业绩不佳也可能公司为实行股权激励而进行盈余管理。
　　五粮液尽管07年业绩不理想，但主营业务并无恶化，未来随着资产整合和股权激励的推行，其潜在业绩有望释放。在考虑集团资产分三年收购的情况下，预计08、09年的每股收益分别为0.58元和0.90元，五粮液正处于新一轮发展的拐点和阵痛期，我们仍看好其中长期发展，维持"谨慎推荐"评级，短期股价可能受到业绩不佳的影响。

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五粮液（000858）去年收入低于预期，主要来自销量下降。五粮液2007年主营业务收入73.29亿元，比上年同期减少0.93%，低于预期。全年共销售五粮液系列酒9.78万吨，比上年同期减少48.44%，只要是消减了中低
价位酒的销量。实现净利润14.73亿元，比上年同期增长25.83%。

整体毛利率上升，中低价位酒成本上升，下半年亏损。公司整体毛利率上升了1.1个百分点，一是因为产品提价，另一方面是由于中低价位酒的占比大幅度下降，产品结构改善。中低价位酒的毛利率大幅下滑，下半年更是发生了大量的亏损。公司对中低价位酒的政策一直摇摆不定，这是公司面临的重要问题之一。

关联交易仍然没有缓解，集团资产收购2008年有望启动。2007年销售货物关联交易金额41.71亿元，同比上升了17%。公司提出要整合五粮液集团所属的部分酒类相关资产，三年内逐步将五粮液集团公司中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计2010年底内整合完成，约需资金60余亿元。该项目2008年内约需资金19亿元。公司的资产收购应该会在2008年启动。

公司多次使市场失望，不考虑资产收购，调低2008、2009年每股收益为0.53元、0.68元。但是考虑到公司的业绩在未来几年还是有30%左右的增长率，以及确定性高但是时间不定的资产收购带来的业绩增厚仍然维持“增持”评级

　像一季迟来的春天，五粮液终于拉开其整合大幕。五粮液日前对外发布公告称，将在3年内逐步将期下与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计整合在2010年底前完成，花费资金60余亿元。与此同时，记者获悉，2008年五粮液将继续延续上年控量保价的策略，并加大在团购、市场细分上的耕耘力度。

　　分析人士认为，五粮液此番全面发力，意在摆脱近年来多元化战略对酿酒主业造成影响，调整产品结构，从而赢得与竞争对手的争锋。

　　加大产品整合力度

　　上周，五粮液交出了一份并不十分漂亮的成绩单。五粮液2007年年报显示，公司去年净利增长25.83%，低于市场预期，且每股收益同比下降10.21%.对此，五粮液方面的解释是由于产品结构调整，大幅压缩低价位酒销量所致。

　　事实上，业界对此早有预料。“五粮液第四季度的业绩一定不会很好看。”年报出炉前，国信证券分析师黄茂曾肯定地向记者表示。

　　原因正如上述五粮液给出的理由，去年五粮液几乎整年保持着缺货的状态。“从现在开始到春节期间，货源是我们的最大问题。”五粮液集团内部知情人士此前曾告诉本报记者。记者了解到，截至去年12月份，五粮液面临的市场缺口保守估算约有1000吨。

　　“其中原因除了控量保价外，确实产能跟不上去，认真算起来，真正要完全满足市场需求，现在的产能至少还差一倍。”五粮液一高层告诉记者。据其透露，去年10月茅台提价90元，而五粮液之后也有所提价。“限量报价是为了解决以往倒挂销售的现象，缩短与茅台的价差，让经销商有更多利润。通过过去一年的努力，这一目标在年底已经实现。”

　　与此同时，五粮液在去年着手大幅削减低价位酒。然而正如其年报所示，其为此举措亦付出不小代价。数据显示，公司全年共销售五粮液系列酒9.78万吨，比上年同期减少48.44%.其中下半年的净利润仅为3.29亿元，只占全年净利润的22.34%.第四季度公司仅实现净利润1.49亿元，比2006年同期有所下降。

　　事实上，近几年五粮液一直没有停止过控量保价的步伐，业内人士表示，这代表了五粮液提升品牌质量及重塑品牌结构的强烈愿望。然而是否能达到预期目的，业内仍在观望。

　　同样，记者由广告界人士处了解到，近年来五粮液在平面媒体广告投放上较多地把目光投放到军队以及政府机关刊物，“五粮液想与茅台一样走军队和政府消费路线的冲动可见一斑。”然而分析人士对此并不看好，“毕竟要改变人们的既有消费习惯恐怕不是一时可以解决的。”

　　显然五粮液未来将继续加大市场耕耘力度。记者了解到，2008年五粮液将继续延续上年控量保价的策略，并加大在团购、市场细分上的耕耘力度。而产品线整合上，五粮液将重点打造中高价位酒和两个战略单品。公司认识到中档酒是其短板，将会进一步推进“1+9+8”品牌战略，重点打造高中价位产品，做强做大主品牌，提高中高档酒的销售比例，继续缩减低档酒，并会在奖励政策、跟踪服务及产品宣传上做重点支持。

　　3年内酒类资产整体上市

　　与此同时，五粮液方面表示，将在3年内逐步将五粮液集团中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计整合在2010年底前完成，花费资金60余亿元。其中2008年五粮液将投资25亿-36亿元进行几个方面的投资。首先，整合五粮液集团所属的部分酒类相关资产，2008年内约需资金19亿元。其次将在全国范围内构建数个配送中心。除已建成的“北京五粮液大世界”配送中心外，下一步将在上海、南京、广州、成都、郑州等地再建5个配送中心。配送中心将集五粮液形象展示、五粮液旗舰店(专卖店)、公司产品仓储、区域性销售指挥中心、办公、餐饮等功能于一身，预计需资金8亿元左右。

　　业内专家分析认为，五粮液此番全面发力，意在整合集团优质资源，从而摆脱近年来多元化战略对酿酒主业造成的影响，赢得与竞争对手的争锋。

　　事实上，五粮液的多元化战略一直颇受外界诟病。两年前，五粮液集团收购普什集团成就“造车梦”的计划时曾引起广泛争议，对于五粮液的投资者来说，其多元化举动能否带来利润的增加是最受关注的问题。而普什集团每年与上市公司之间存在的巨大关联交易金额，也被质疑为五粮液向集团公司输送利益的主要途径之一。

　　如今，五粮液整合计划出炉，随之而来的股权激励方案和时间无疑成为下一个关注热点。对此，宜宾市副市长景世刚昨日向记者表示，具体方案将由董事会协商出炉，距离敲定及公布可能还需一段时间。

　　公开资料显示，五粮液股份公司和五粮液集团的大股东分别是四川宜宾市国资公司和四川省国资委，两者之间如何平衡利益，形成收购协同方案，是五粮液酒业资产合并的主要问题。

　　对此酒业专家铁犁认为，五粮液集团与五粮液股份的股权结构由历史原因造成，实现酒类资产的整体上市还需一个较长的过程，不能一蹴而就。