主题：两大因素限制黄金上升高度

我们对黄金长期走势仍持偏空看法，黄金自2011年见顶后可能就在构筑复杂的头部区间，正如在本世纪初期构筑长期熊市底部区间一样，可能长达数年，买入持有不再是最优策略。

　　四季度以来，国际黄金大约调整10%，近期因美国财政悬崖问题而有所企稳，美元上冲81关口后回调也减轻黄金调整压力。短期来看，黄金可能重新测试1800美元一带的年内高点，但中长期来看，美元和美国国债收益率趋势性走强将限制黄金上升高度。

　　自2008年下半年以来，美元基本确立以73—75为核心的中长期底部区间。美元保持强势的原因主要有三方面。第一，美国经常账户赤字改善。自上世纪90年代起，美国经常账户开始出现贸易赤字，并在中国加入WTO后恶化，在金融危机前达到顶峰，但金融危机后，美国经常账户赤字开始趋势性收窄，美国服务贸易全球化将持续改善美国未来贸易环境。第二，美国财政赤字改善。尽管当前美国财政赤字并未出现缩小趋势，但其近年来发散型的走势无疑不可持续。美国国会预算办公室对国债占GDP比重的预测是从当前80%降至2020年60%。第三，对比欧洲和日本的深层次结构性问题，美国综合竞争力无疑是相对偏强的。

　　随着美联储将货币宽松至极限，美国10年期国债收益率的中长期底部在今年基本探明，区间在1.4%—1.5%。我们认为美国国债收益率将走强的主要原因有三点。第一，美联储未来面临收缩流动性压力。尽管美联储承诺将极低利率维持到至少2014年，但随着美国经济温和复苏，美联储宽松货币政策迟早面临转向，我们认为市场利率水平可能提前攀升，最早可能在明年。第二，全球通胀中枢上升。中国经济转型决定了劳动力成本将长期上涨，危机前全球经济一度享受的低通胀、高增长环境可能难以重现。中国通胀中枢上移将推高全球物价水平，叠加今年以来主要经济体的量化宽松，我们认为明年全球经济仍面临一定通胀压力，或倒逼市场利率上行。第三，美国国债的最大购买力量在削弱。中日及海湾国家一向都是美国国债最大买家。随着中日贸易盈余的减少及外汇配置多元化，两大美国国债买家购买力将逐步削弱。

　　整体而言，短期预计国际金价波动区间为1650—1800美元，中期来看，不排除黄金再度考验历史高点，但我们对黄金长期走势仍持偏空看法，黄金自2011年见顶后可能就在构筑复杂的头部区间，正如在本世纪初期构筑长期熊市底部区间一样，可能长达数年，买入持有不再是最优策略。


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