主题：五粮液：调研纪要暨白酒板块最新观点

高端“大”白酒定增长基调，注重价格体系管理
　　日前我们藉五粮液(000858.CH/人民币27.79,买入)“1218”经销商大会对五粮液进行了调研，新形势下，五粮液作为白酒行业龙头企业，挑战与机遇并存。公司已经开始以“精简、高效”为原则自上而下推动体制机制改革，2013年将继续深入创新营销模式、深化厂商合作、优化品牌和产品结构、强化市场管理尤其是以市场价格为核心的营销过程管理，以保障销量和收入分别增长20%和30%的目标顺利实现。我们对五粮液2013年保持一定速度的增长仍持有较强信心，认为五粮液的投资价值至少有5个方面的支撑：1）
　　白酒市场规模快速扩张导致阶段性供大于求的背景下，消费者的选择向优势品牌和优质产品倾斜；公司有弯道超车经验，在市场大环境不好的情况下，才有重新构建市场秩序的机会，公司保持市场强力投入，对竞争对手形成实质性压力；2）华东营销中心试点成功使得公司史上最大规模的体制改革值得期待；3）2013年营销思路清晰，稳价是核心，服务和管理是关键抓手，公司有明确的量价调整目标和执行手段，有助于恢复较为健康的市场价格体系坚定经销商团队和市场信心；4）预计2013年公司会有1-2个并购项目可以落实，并购扩张模式成为酒业发展新探索，对于产能较为充裕的企业而言，如果并购标的拥有渠道优势则能形成互补；5）省市两级政府对公司白酒金三角领头人角色定位和千亿企业目标要求使得管理层实现业绩增长的压力和动力俱足，这在一段时间内仍是国有高端白酒的重要投资逻辑之一。
　　要点?进入2012年以来，高端大白酒面临一定的销售增长压力，主要由于国内经济政治形势较为复杂，社会消费不振的同时，政府限制“三公消费”的政策导向有从严趋势，另外行业还遭遇诸如“塑化剂”等负面扰动因素影响。
　　?高端大白酒以改革、创新和管理为增长保驾护航。五粮液公司在华东营销中心试点成功的基础上，今年进一步全面推进以“提升服务市场能力”为核心的机构改革，涉及机关、生产和营销等各个环节，目的是精简机构和高效快速反应市场。
　　?五粮液对公司业务板块进行了细致划分，明晰各自责权及联动要求。
　　新的营销体制框架下主要设立的部门有市场部、销售部、销售信息管理中心、售后服务和品牌保真部、市场督察部等，七大营销中心全面覆盖市场。
　　?销售队伍将在目前300多人的基础上迅速壮大，预计至春交会前后达到600余人，2013年中可达1,000人，销售队伍的壮大将提升市场服务和管理能力。
　　?营销方式改革，变裸价销售为加价或控价销售。公司将对主销产品价格进行调整，其中加价部分主要是补偿经销商的市场投入，其次用于公司销售队伍的激励维护。
　　?强化市场管理，管控好价格体系。2013年公司将花气力进行市场基础工作的强化，从产品、价格、渠道和促销等各个环节加强营销过程管理，强化销售团队和经销商的终端开发能力，培育消费者，杜绝批发，要求专卖店不得经营分销业务，推动经销商自律组织建立，对违反规定的经销商进行严肃处理。
　　?对经销商扶优助强，让经销商能力和计划量匹配，2013年公司将帮助大经销商转型，帮助中小经销商发展，这对于稳定价格体系意义重大。
　　?优化品牌结构，加大品牌传播投入。公司将继续深化推进品牌结构优化工作，加强市场细分和消费者心智研究工作，调动全国范围的优质智慧资源进行高价位、高端五粮液产品的开发设计。公司持续加强品牌传播投入，2012年地方电视台广告投放较上年增加20%，媒体合作和投放量增加25%，网络媒体投入增加40%。市场相对疲软情况下不降低投入，一旦市场回暖，公司可能更加受益。2013年以加价模式继续市场投入，将给竞争对手以实质性压力。
　　白酒行业方面：
　　一、我们维持塑化剂对名优白酒影响震荡减弱，步入尾声的判断。
　　白酒作为极具中华民族特色的传统产业，经受住历史考验，是中国经济社会当中不可或缺的消费产品，塑化剂事件只是消费者食品质量安全意识增强的大背景下反映到白酒行业的一个阶段性扰动因素，同人为主观添加有本质性区别，且易于整改和杜绝超标。在可预期的短时间内，国家会有酒类塑化剂标准性质的指导文件出台，或将从根本上将名优白酒产品从相关炒作当中解放出来。
　　二、名优白酒，尤其是高端大白酒定调增长，对稳定市场信心有较大帮助。
　　泸州老窖(000568.CH/人民币34.36,买入)、贵州茅台(600519.CH/人民币219.45,买入)和五粮液相继传递出稳定价格，确保增长的信息。泸州老窖规划未来五年保证年均20%的增长，贵州茅台2013年业绩增长的确定性更高，五粮液以营销改革促2013年销售增长30%的目标完成。
　　三、茅台稳价，五粮液明确提价，高端大白酒控量挺价有利于整个酒业生态，次高端价格承压的状况将有一定程度缓解。
　　泸州老窖也是2012年对市场价格管控采取较多手段的企业，采取的手段有延缓发货、回购等；贵州茅台要求专卖店1,519元的价格保持稳定，要求团购价不低于1,400元；预计五粮液除控制发货节奏外，将对价格体系进行调整，预计1618出厂价提升到900元，提价幅度达到30.6%，预计52°五粮液提高出厂价至729元，提价幅度达到10.6%，同时对1618进行减量投放，对52°五粮液的投放量则按照经销商能力进行匹配。
　　一线高端白酒挺价，将使得一线白酒一批价或团购价持续低迷对次高端形成持续压制的局面得到一定程度舒缓，有利于200-600元甚至800元这一价格带的生态形势，为此将有更多理由看好200-600元这一价格带中的优势品牌企业。
　　四、挤压式增长，经销商资源争夺更加激烈。
　　截至11月底，茅台经销商客户总计超过2,000家，在2011年基础上增长逾30%，泸州老窖、五粮液以及其他白酒企业均不同程度存在这一情况。而贵州茅台2011年客户数较2010年仅微幅增长，这部分反映公司对汉酱和仁酒的招商力度，同时也反映了酒业市场经销商资源的争夺更加激烈。
　　当前市场阶段性供需失衡，持续进行市场投入、品牌传播投入的企业市场份额形势相对有利。五粮液公司控价销售模式下，提价利润将向反哺市场和补偿经销商倾斜。五粮液在市场相对疲软情况下的高投入，将对竞争对手构成实质性影响。
　　五、不过度悲观，不盲目乐观，精选个股，把握估值节奏。
　　总体而言，我们对白酒不盲目悲观。在前期估值已经大幅调整的情况下，进一步整体下跌的空间已经有限，基于估值节奏的判断，反弹在情理之中。近期高端白酒企业传递保价增长的基调，对于稳定市场信心也有一定帮助。
　　我们相对看好品牌优势确立、主力产品处于优势价格带、管理改进正在进行且空间大、业绩弹性较为突出、2013年增长较为确定且当前估值安全的品种，建议重点关注贵州茅台、五粮液、山西汾酒(600809.CH/人民币38.87,未有评级)、老白干(600559.CH/人民币33.81,未有评级)。

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