主题：康缘药业优质的公司理应享受更高估值

公司继续保持良好发展态势。公司实现营业收入57319万元，同比增长28.41%，实现净利润5422万元，同比增长51.29%，扣除非经常性损益后的净利润5882万元，同比增长76.47%，实现经营性净现金流量5058万元，同比下降8.94%。母公司实现主营业务收入37223万元，同比增长33.77%，实现净利润5136万元，同比增长59.46%，扣除非经常性损益后的净利润5606万元，同比增长86.95%，实现经营性净现金流量4910万元，同比增长3.23%。EPS为0.205元。（1）公司医药工业毛利率及医药产品主要剂型毛利率较去年同期均有一定幅度的提高，主要原因是公司的销售规模的增长、高毛利率产品销售的增加以及生产管理水平的提升；（2）上半年销售费用率相比去年有所上升，主要是加大营销力度增加了产品促销费以及消化OTC广告费用2500万元；（3）公司所得税率下降效果上半年开始体现；（4）公司上半年向地震灾区捐赠药品物资980万元影响公司净利润的增长幅度。
   临床品种销售收入持续增长。报告期内，公司医药工业实现销售收入4.04亿元，同比增长33.53%；公司七大重点品种开票3.33亿元，同比增长27.7%，纯销3.30亿元，同比增长41.7%。分品种来看，桂枝茯苓胶囊、天舒胶囊、抗骨增生胶囊、腰痹痛胶囊、散结镇痛胶囊、金振口服液、热毒宁注射液实现销售分别较去年同期增长了11%、7%、26%、68%、42%、23%、87%。核心产品桂枝茯苓胶囊因乳腺小叶增生、慢性前列腺炎、前列腺增生等新适应症获得批准，临床增量开始显现，6月增长较快，同比增长28.2%，我们认为下半年还会保持这个增长势头。
   热毒宁注射液显现出巨大的增长潜力。热毒宁注射液由于疗效确切，不良反应率仅0.38%，远低于普通注射剂的不良反应发生率，得到临床医生的认可，销售收入增长非常迅猛，上市后持续保持100%以上的增速，在市场对中药注射液仍存在巨大疑虑的背景下，热毒宁的市场表现充分证明了优质企业的优质产品对市场负面因素的消化能力。随着下半年该产品销售旺季的来临，销售规模还将进一步快速增长，有望快速突破亿元；而且该产品仅覆盖了600余家医院，还有巨大的拓展空间。我们认为，热毒宁注射液在未来有望成为公司的第一大品种。
   换一个角度看待OTC销售。公司投入了2500余万元的广告费用，借助六味地黄软胶囊涉足OTC市场，1-5月份实现销售3860万元。从销售数据来看，OTC市场回报确实低于预期，部分投资者也对康缘药业涉足OTC市场有所质疑。但我们认为，康缘涉足OTC市场一方面有助于完善公司的业务模块，两条腿走路；另一方面OTC创出的品牌效应对于处方药销售是非常有益的。
   桂枝茯苓胶囊FDA认证开展顺利。公司积极推进桂枝茯苓胶囊的FDA认证进程，2008年的目标是争取完成II期临床试验。目前，II期临床试验全部病例已经入组，目前正在进行病例的研究观察。我们认为，中药产品的FDA认证将是一个耗资巨大、时间漫长的过程，短期内很难给公司产生效益，但从长远发展来看，还是会给公司带来实质性的帮助。
   新产品的不断推出为公司可持续发展奠定基础。作为现代中药企业的典范，康缘积累了较强的产品研发优势。今年，公司巩固了第二轮研发成果，并加快第三轮科研开发。我们预计，妇科、骨科、心血管以及肿瘤科今年均有新品种获准上市，其中银杏内脂和痛安注射液值得关注；到2010年，公司还将有7个重点新药上市，其中惊天宁、藤黄酸注射液分别有望在2009、2010年上市。康缘药业新产品的不断推出，为公司构建了强大的产品群，为可持续性发展奠定了坚实基础。
   投资建议。公司发展战略清晰，左手营销、右手创新，竞争优势非常明显，未来将保持较快的速度发展。我们维持公司未来三年的经营业绩预测，预计2008、2009和2010年EPS分别为0.54、0.78和0.96元。对应的动态市盈率分别为39.6、27.4和22.2倍，估值上虽然存在一定的压力，但我们认为优质公司理应享受高估值，我们继续维持公司股票"买入"的投资评级。
   主要不确定性。公司新药研发和上市速度不确定。




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