主题：长江电力：水电开发巅峰上的巨人

长江电力的价值由三峡、后期开发、对外投资三项元素构成，后期开发超越行业的成长性，和水电的稀缺性构成了公司较之火电龙头20%以上的估值溢价；溢价部分的60％来自稀缺性产生的调价预期，40％来自超越行业的成长性。

　　 投资要点

　　 三峡主业。三峡水量是否会持续偏枯缺乏科学论证，多年平均流量对应的设计电量仍是预测的基础。金沙江下游和长江重庆段的开发，和三峡上下游连成一体，未来通过梯级调度，三峡847亿度的设计电量有望再提升15%以上。

　　 后期开发。中国水电储量世界第一，其百年开发历程在2010年前后10年经历高峰，2020年前后走到尽头。长电是这一开发高峰的最大受益者，增速远超行业平均，届时装机将达到7400万千瓦以上，份额由目前的13％提升到25％，电量占比30％，成为中国乃至世界的绝对水电龙头。

　　 对外投资。根据公司7：3的战略投资和财务投资比例原则，考虑既定的电力资源分配格局，我们认为公司未来对外投资规模年均50个亿比较可行，长期综合收益率预计在8％～10％之间。

　　 业绩与估值。假设公司负债和股权融资各占50％完成整体上市，预测公司08、09、2010年EPS分别为0.57、0.81和0.84元，经营性的EPS分别为0.46、0.73和0.78元。以10％预期收益率对未来股价贴现测算，公司估值在17.3～20.9元之间，给予09年底19.0元的目标价。考虑到开盘后股价会很快接近这一价格，维持对公司“推荐”的评级。

　　 风险提示

　　 公司必然面对的是长江水情不佳、市场环境不好时期对外投资的风险，以及小概率的自然灾害、电量消纳和环保主义的反坝运动风险。


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水情不佳----提高水头,有效对抗
投资风险----内部投入,尚可期待
自然灾害----设计考虑,尽力而为
电量消纳----合同已签,无须担心
反坝运动----这个问题,无话可说