主题：债市结构性行情面临考验

去年12月下旬以来，银行间债券市场再次走出一波超预期上涨行情，金融债、信用债整体上涨势头较为显著。然而，受经济企稳、通胀回升等负面因素影响，作为债券市场标杆品种的5年、7年、10年期国债等债券市场中长期限标杆利率债收益率水平却始终保持窄幅波动，基本没有出现明显下滑。展望后市，分析人士表示，在宏观经济基本面基本稳定、资金面预期消化已较充分以及新债供给春节后有望逐渐增长的背景下，本轮结构性行情的深化或日趋艰难。　　　　

　　各券种表现全面分化　　

　　伴随着货币当局将长期保障流动性充裕的预期深入人心，市场资金面在在延续了12 月的宽松态势后，在刚刚过去的1月份再现超预期宽松。初步统计显示，以算术加权平均方式计算，R001 和R007 全月均值在2.10%和3.05%附近，较去年下半年均值水平大幅下降。而SLO（短期流动性调节工具）的推出，不仅消除了市场资金链断裂的风险，推升了机构的风险偏好和配置热情。

　　1月份银行间利率债表现分化，自去年12月下旬至今，政策性金融债表现明显优于国债。中债网收益率数据显示，5至10年期的中长期限基准国债收益率基本持稳。中债价格指标数据显示，2012年12月20日10年、7年、5年期限的国债收益率分别为3.6086%、3.4960%和3.2976%；而今年2月1日上述三个期限的国债收益率则分别为3.6004%、3.4781%和3.2633%，近一个多月时间内收益率下降幅度最大的5年期国债也仅回落3.43个基点。而对于资金面超预期宽松受益更明显的3年和1年期国债收益率，则自去年12月20日的3.1576%和2.9102%，分别降至3.1126%和2.8064%，下降幅度分别为4.5个基点和10.38个基点。

　　而在政策性金融债方面，同期国开债收益率曲线陡峭下移，其中1至3 年期收益率降幅均在10bp以上，1年期品种收益率由3.3732%降至3.2720%，降幅为10.12个基点；3年期收益率由3.9364%降至3.7371%，降幅高达19.93个基点。而在中长端方面，金融债也出现了类似国债的窄幅波动特征，5年以上长端收益率也基本平稳。

　　在信用债方面，资金面持续宽松带动信用债收益率总体下行，且显著强于利率债的表现。来自海通证券的统计数据显示，短融因前期绝对收益率较高，在整个1月下行幅度最大，总体收益率下行25基点以上，其中高评级品种收益率下行幅度大于低评级品种。各评级3年期中票收益率1月份下行15至25基点，AA+及以下评级品种收益率下行25BP左右。5年期中票收益率下行幅度也在15只25基点左右。　　　　

　　结构性升势或面临考验　　

　　在经历过去年年末以来的“冬暖”行情之后，对于未来债券市场的整体表现，此间多数分析机构仍表达了相对较谨慎的观点。一方面本轮结构性行情的持续性可能将面临多个不利因素的考验，另一方面市场投资机会或进一步向诸如短期限金融债、质优城投债等局部集中。

　　国信证券认为，就整个2月而言，基本面、供求和估值整体对利率债支撑有限，调整风险逐渐临近。基本面方面，2 月仍是经济数据真空期，影响债市的主要是PMI、通胀和货币信贷数据，总体对债市中性偏空，这其中主要体现在信贷方面。而且，随着统计局经济数据公布的临近，市场对基本面的关注度会较前期上升。在供给方面，2 月农发行和进出行发债节奏会加快，政策性金融债的供给压力在2月底显现的可能性不小。

　　第一创业表示，春节后随着现金回购银行体系，当前高企的资金利率将修正至本月初中枢水平，资金面整体依旧宽松。但随着经济在“两会”后步入投资需求释放的加速上行通道，前期表现较弱的长端品种，下行动力依旧不足。

　　对于未来一段时间债市的整体投资策略，第一创业认为，3 年期金融债利差已下行至历史中位以下，但久期较短流动性较好，依然具有交易机会；5 年期金融债税收利差仍位于历史均值上方波动，加上1月中旬出现一定上调，仍有下行空间。而对于利率品种的投资，国泰君安也表示，3 年以内政策性金融债仍具有配置价值，建议利率债维持短久期。

　　与此同时，从过去一个多月市场呈现的“票息为王”的状况来看，信用债作为市场主流的特征，也将可能持续。海通证券认为，一方面，从信用利差的角度，目前短融、中票信用利差均已位于历史1/2分位或以下，对未来期限利差收窄的空间不应报过大期望；但另一方面由于，经济处于复苏初期，且通胀仍处较低位置，从持有期收益的角度，信用债较利率债要好。基于上述分析，该机构建议挑选期限为AA及质优AA-的信用债，并适当控制久期，优先选择城投债，规避股东背景薄弱特别是民营的产业债。



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