主题： 东北证券：收入下降和费用率上升 挤压盈利空间

08年的中期业绩低于预期。公司08年中期的营业收入和净利润分别为7.14亿元和3.43亿元，同比分别下降42.17%和48.09%，实现每股收益0.59元，低于我们此前预期的0.64元（增发后摊薄）。证券经纪业务收入和自营证券投资收入的大幅下滑以及营业费用率的大幅攀升是中期业绩低于预期的三大主因。
　　市场交易总额、公司市场份额和平均佣金费率的下降导致经纪业务收入低于预期。08年上半年，公司经纪业务净收入5.42亿元，同比下降38.2%。

　　经纪业务收入的盈利模式为：市场交易总额×市场份额×平均佣金费率，三个驱动因素的一致下跌促使经纪业务收入出现了超预期的大幅下滑。

　　08年以来，证券市场逐渐低迷，交易量同比大幅减少，市场前6个月的股基权债交易总额同比下降了23.54%；在市场不景气的环境下，经纪业务的市场竞争持续升温，营业网点的限制导致公司经纪业务的市场份额在08年出现下降，从07年底的0.75%下降至08年中期的0.67%；在交易量持续下降的情况下，证券公司为了抢占客户资源和做大市场规模，纷纷打起了价格战，公司的平均佣金费率也从07年的0.21%下降至08年中期的0.2%。

　　自营证券投资收入受到股票市场持续下跌的影响而出现大幅下滑。股票市场在08年以来不断创新低，截至08年6月，上证综指比07年底下降了48%。公司在08年中期的自营证券投资收入（投资收益+公允价值变动收益）也只有0.36亿，同比大幅下降了87.61%。从报表的数据中，我们发现：一方面，公司不断通过抛售部分可供出售金融资产来平滑利润的波动；另一方面，该项资产的浮盈已经逐渐萎缩。截至报告期末，公司的存量交易性金融资产（全部为股票）已经出现了0.36亿的浮亏，而可供出售金融资产已经几乎没有浮盈可以动用。因此，我们预计公司的自营业务操作在下半年将会比上半年困难。

　　营业费用率出现大幅攀升。与营业收入的大幅下降相反，业务及管理费用在同期却同比上升了18.41%，到达2.58亿元。公司08年上半年的营业费用率由此到达36.1%，不仅高于我们此前预期的25%，更是大幅高于去年同期的16.63%。营业费用率高企的原因主要是工资福利的支出仍然保持稳中有升，呈现较强的刚性。

　　证券承销业务收入基本符合预期。公司在08年上半年的权益类证券(IPO、增发和配股)承销金额达到56.13亿元，市场占有率从07年的0.21%大幅攀升至2.33%，实现承销收入0.41亿元，同比增长338倍。

　　在收入结构方面，公司目前还没有开展资产管理以及其他创新业务，公司的收入来源主要依赖于经纪业务、投行业务和自营业务等传统业务，其中经纪业务和自营业务收入占到营业收入的80%以上。过分依赖于传统业务使得公司的抗风险能力难以得到提高，公司短期的盈利应然取决于市场交易的活跃程度和未来走势。

　　维持对公司的“持有”评级。由于市场走势和交易的活跃程度大大低于我们此前的假设，因此我们对公司盈利预测的假设条件做出了适度的调整，分别把08、09和10年日均股票基金交易额从1900亿元、2100亿元和2300亿元下调至1300亿元、1400亿元和1400亿元。对应的EPS（增发后摊薄）分别为0.81元、1.22元和1.36元，调整幅度分别为-36%、-34%和-36%，目前08年的市盈率为27倍，维持“持有”评级。



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