主题：潍柴动力 市占率与毛利下滑难免


　　 公司依托完整的重卡产业链构建了市场强势地位，近年年其重卡变速箱、高速大功率柴油发动机市占有率、毛利率水平高，重卡整车销量增速行业领先；

　　 08年上下半年重卡行业冰火两重天，但重卡行业周期性调整提前来临，下半年开始重卡销量大幅萎缩很难避免；预计08、09年重卡行业销量同比增速分别为17%、-18%；

　　 公司借助国3重卡发动机产能不足之机与主要配套厂商的战略合作协议来整固发动机、变速箱市场，并通过配套市场多元化和产品全系列布局部分缓解行业周期性调整压力；

　　 国3重卡电控EGR技术有望发挥综合优势占领市场先机，再加上整车厂产业链延伸，中长期来看公司电控共轨重卡发动机、变速箱市占率和毛利率下滑难以避免，预计公司08、09年综合毛利率分别为22.5%和21.1%。

　　 盈利预测和投资评级

　　 预计公司08年/09年分别销售重卡整车、发动机、变速箱分别为7.1万/5.7万辆、30万/25.8万台、50万/42万台；08-10年EPS分别为4.22、3.19和4.87元，对应PE分别为10.41、13.76和9.02倍，在汽车行业内无明显的估值优势，维持"中性"投资评级。

　　 调研目的

　　 重型商用车国3标准于2008年7月1日正式实施，但5-6月份重卡并未出现市场预期的集中放量增长，市场密切关注国3标准切换下电控共轨和电控EGR两条技术路线的市场表现，以及重卡向上拐点何时出现。另外，在重卡行业周期性调整、主要竞争对手产业链纵向延伸压力之下，公司应对策略也是我们此行调研的重点。2008年7月11日我们拜访了公司董事长谭旭光先生、执行董事徐新玉先生和董事会秘书戴立新先生，参观了公司发动机总装生产线，并就上述问题进行了交流。

　　 调研结论

　　 １、公司概况：完整的重卡产业链构建市场强势地位

　　 潍柴动力股份有限公司（2338.HK；000338.SZ）是由原潍坊柴油机厂于2002年发起设立，其主要产品与技术源泉为潍柴厂于1984、1995年在国内重卡行业率先引进的斯太尔WD615、WD618系列柴油发动机生产技术。

　　 2005年潍柴动力通过收购湘火炬完成产业链延伸的同时实现了国内首例从H股到A股的回归。

　　 目前公司旗下拥有陕西重汽（股比51%）、陕西法士特齿轮（股比51%）、株洲湘火炬火花塞（股比97.5%）

　　 牡丹江富通汽车空调等40家子公司，完成了重卡整车、核心总成（发动机、变速箱、车桥）、汽车零部件（火花塞、汽车空调等）三大产业板块布局，形成了重卡核心产业链的市场强势地位。2007年陕西法士特齿轮共销售变速箱430180台，同比增长86.08%，在14吨重卡配套市场（市占率高达92%）位居第一，毛利率高达37%；公司销售各类发动机244886台，同比增长67.85%，其中高速柴油发动机在14吨以上重卡和5吨以上装载机配套市场（市占率分别36%和82%以上）市占率行业第一，发动机业务的毛利率也达到了33.06%；在重卡整车上，05-07年陕西重汽重卡销量平均增速位居重卡行业第一，07年市场占有率上升至12.4%，位居行业第四。另外，在汽车零部件板块上，07年湘火炬的火花塞市占率约40%，雄踞行业第一。

　　 ２、重卡行业调整提前来临

　　 2008年上半年重卡行业累计销量同比增长48.6%，其中2、3月份同比增幅都高达60%以上。我们认为主要原因是：（1）新增固定资产投资仍高位运行，08年1-5月新增固定资产投资累计同比增长32.4%（中经网统计数据），而07年同期数据为25.4%，其主要原因是今年雪灾的灾后重建；（2）国3标准实施预期与雪灾后的运输集中释放带来的提前性消费；（3）出口持续快速增长；不过，与08年4-6月公路货运量、新增固定资产投资同比增速明显的上升趋势背道而驰的是重卡行业销量同比增速出现了加速回落，市场预期因国3标准切换将带来的提前消费在5-6月集中放量并未出现。主要原因如下：（1）4-6月份凸现出的柴油荒抑制了重卡需求；（2）雪灾后的运输集中释放诱发了大量重卡提前性需求。

　　 ０８年６月中国重汽推出电控EGR国3技术（以前业内认为的准国3技术），与电控共轨相比具有对油品适应性好、维护方便与成本低、售价低、整机改动少的优势，虽然存在向更高排放标准升级难度高、动力稳定性稍差等缺点，但中短期内其成本优势构建了市场竞争优势，并且打破了外资巨头对重卡国3核心技术（电控共轨）的垄断，有望获得超越市场预期的生存空间。此外，从中长期来看电控EGR技术无疑将拉低电控共轨整车（也包括电控共轨发动机）的涨价幅度预期，重卡行业因国3标准切换的波动幅度将低于市场预期。

　　 但行业调整压力仍然较大：（1）今年6月份的国内油价上调并未根本上缓解国2柴油供应短缺现象，炼制成本更高的国3柴油供给更为短缺，将继续抑制国3车的需求；（2）08年雪灾与地震带来的新增固定资产投资增速大幅增加进而推动重卡需求的这一因素减弱或消退；（３）宏观调控紧缩效应开始显现，对重卡需求的滞后传导影响逐渐体现；（４）俄罗斯等中国重卡出口大国对进口中国重卡的政策趋紧，重卡出口增速可能放缓；（５）

　　 重卡国３标准的实施力度比市场预期的低，再加上国３技术路线上电控ＥＧＲ成本优势、拉低电控共轨国３整车涨幅的影响，重卡市场调整的幅度将比市场原本预期的要低，但调整的时间跨度要久。我们预计重卡行业08年、09年销量56万辆、46万辆左右，同比增幅分别为17%和-18%。

　　 ３、08年上下半年冰火两重天

　　 08年上半年重卡和工程机械行业的继续旺销为公司提供了良好的市场环境，公司三块核心业务整体上保持了较快的增长势头，上半年共销售发动机约20万台，同比增幅42%左右，其中重卡发动机销量约13万台。虽然略低于重卡行业销量同比增幅，但接近去年全年销量；变速箱销量约33万台，同比增长36%左右；陕西重汽销售重卡43386辆，同比增幅41.6%；但根据调研时公司手握订单情况，7月份发动机销量预计将出现环比25%-30%幅度的下滑，公司认为这一势头可能会持续到8月甚至9月。我们在对中国重汽和部分重卡经销商的调研中也了解到7月的销量不容乐观。

　　 下半年宏观调控、信贷紧缩、出口减速、标准切换下重卡行业的惨淡经营已成为行业内的共识，虽然公司力图增加工程机械、船舶等汽车外行业配套收入比重，但下半年工程机械同样面临调整压力（预计下半年增速回落至20%），而且工程机械、船舶与发电机组等市场总量偏小、市场竞争激烈。下半年公司的发动机、变速箱、重卡销量大幅萎缩概率较大，再次上行的时点依赖于宏观调控基调的调整。

　　 4、公司整固市场应对行业调整压力

　　 业内已普遍提前预计到了本轮重卡行业的调整压力，公司积极应对，在证券市场调整下放弃公开增发、控制资本性支出与产能扩张表明了公司政策的灵活性，并明确未来２－３年的主要任务是整固市场，主要战略是通过市场多元化降低重卡行业调整压力、探讨与重点客户的战略合作以维持市占率的基本稳定。

　　 （1）目标市场多元化：为应对汽车行业周期性调整压力，公司对柴油发动机配套市场进行结构调整，降低汽车市场配套比例，增加工程机械和其他（船舶、发电机组等）市场配套比例。对柴油发动机进行全系列布局，充分发挥规模优势和在大功率发动机产品市场上领先的技术优势，上延至12－２０升大排量发动机市场以期向船舶、发电机组等其他配套市场的大举延伸，并下探至2升发动机市场，此外，充分发挥公司与工程机械厂商在发动机上已建立的合作关系，将陕西法斯特齿轮的变速箱向该市场延伸；

　　 （２）重卡配套市场整固原有重点客户：08年公司在重卡配套市场上战略由全面开花调整为抓大放小，集中资源稳固原有重点客户。6月底公司与发动机外供业务第一大客户福田汽车签署排他性战略合作协议，协议约定了福田汽车未来5年在其重卡产品上配套公司发动机、齿轮箱比率不低于07年水平并逐年提高。虽然公司认购福田非公开增发的2000万股股票形成了近5000万的帐面浮亏，但与公司获得的收益相去甚远。我们认为在2008年国3电控共轨发动机市场供给不足情况下，公司与福田的战略合作模式有望趁机得到进一步推广。因此，尽管中国重汽EGR可能在中短期内在市场占有竞争优势，但受产能、市场认可与配套认证流程的限制大举对外配套需要时间，公司通过整固原有重点客户措施使得在重卡发动机配套市场的市占率没有近忧，但有远虑。

　　 中国重汽杭州和章丘发动机厂量产后外供，上汽整合上柴后红岩重卡用发动机系统内自供，一汽的大柴和锡柴（已研发出电控共轨系统）、东风的康明斯和雷诺发动机内部配套趋势，中长期来看公司发动机在重卡配套市场面临较大挑战。

　　 5、综合毛利率下滑难以避免

　　 （1）发动机业务：在工程机械配套市场上，公司采用低价进入的策略，每台售价比为重卡配套的相同型号发动机平均低1万左右；在重卡配套市场上，虽然公司电控共轨国3发动机毛利比国2产品要高约2个百分点，但EGR的成本优势和重卡行业调整压力将拉低公司国3发动机的售价预期；目前公司正进行EGR发动机的研制，预计10月投入市场，前期研发费用摊销与可能的低价切入以克服后发劣势将拉低毛利水平；再加上原材料价格上涨预期，我们预计08年公司发动机业务毛利率下降约2个百分点；

　　 （2）变速箱业务：目前中国重汽集团已具备5万台变速箱的年产能，而历年来其绝大部分配套变速箱向陕西法士特齿轮购买，但在延伸产业链策略下最终其变速箱将全部自制和部分外供。陕西法士特齿轮重卡配套市场的占有率和毛利下滑趋势确立，预计08年下滑6%；

　　 （3）重卡整车业务：陕西重汽重卡单台毛利低，受钢价、轮胎涨价影响更大，预计08年毛利下滑1.5个百分点。

　　 预计08年公司综合毛利率下滑2.4个百分点至22.5%左右。

　　 盈利预测

　　 核心假设：（1）本轮宏观调控政策力度只是微调，重卡行业出口增速不出现大幅减缓，重卡行业08年、09年销量56万辆、46万辆左右；08年下半年和09年工程机械销量同比增速约20%、10%；（2）公司08年/09年分别销售重卡整车、发动机、变速箱分别为7.1万/5.7万辆、30万/25.8万台、50万/42万台；08年和09年综合毛利率分别为22.５%与21.1%；（3）国家对高新技术企业所得税优惠政策无大的变动，公司08、09年所得税税率稳定在17%水平；预测结果：公司08-10年EPS分别为4.22元、3.19元和4.87元。

　　 估值

　　 绝对估值顶点财经

　　 我们分别采用FCFF、FCFE和AE方法对公司进行估值。

　　 假设条件

　　 基本条件：

　　 无风险利率Rf：6.00%；平均风险股票必要报酬率Rm：12.00%；β值：0.98（根据Bloomberg数据）;

　　 现金流估算：

　　 现金流量第二阶段增长率为7%；现金流量第二阶段的年数为8年，(即2010-2017年)；长期增长率为1%。顶点财经

　　 AE第二阶段增长率为7%，长期增长率为1%；

　　 估值结果

　　 采用DCF（FCFE）、APV、AE方法分别估值的结果为40.32元、63.81元、33.40元。

　　 对上述三种方法进行敏感性分析，在贴现率±1%和长期增长率±1%的情况下，估值结果如下表。

　　 公司08、09年PE分别为10.41倍和13.76倍，在行业内并无明显的估值优势。

　　 投资评价和建议

　　 虽然公司在国内高速大功率柴油发动机、重卡变速箱市场具有明显优势地位，而且公司领导层优秀、管理规范，但在重卡与工程机械行业的周期性调整、重卡整车企业产业链延伸下，08年下半年开始公司发动机、变速箱销量和毛利率下滑趋势很难避免，在汽车行业内并无明显的估值优势，股价已充分反映公司价值，因此维持对公司的"中性"投资评级。

　　 风险分析顶点 财经

　　 1、宏观调控力度和时间跨度超预期，新增固定资产投资增速大幅回落，使重卡和工程机械行业周期性波动增大；

　　 2、原材料价格大幅上涨；

　　 3、陕西地方政府与公司对陕西重汽控制权的争夺和发展战略上的差异，以及陕西重汽对当地配套的利益输送

　　 4、出口目的国家对进口中国重卡的严格管制导致公司重卡/发动机等产品出口增速的大幅减缓；



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