主题：特变电工:调研快报

事件描述
铜价格的迅速下跌成成为市场关注的焦点。通过初步研究,我们认为与开关企业和配电变压器企业受铜价影响相比,生产电力变压器的企业受益最大。
实地调研国内电力变压器龙头企业——特变电工沈阳变压器公司,拜访公司财务部主任。
事件评论
1、基于公司目前掌握的订单判断,预计沈变和衡变07 年收入均能维持23 亿元的规模,相当于保持40%的增长。受铜价下跌、产品结构调整、成本控制等多方面因素综合的影响,预计沈变07 年的净利润增长在40%以上,衡变的净利润增长在60%以上。08 年及以后变压器业务增长的主要不确定因素可能是:沈变和衡变之间的市场定位转换带来的过渡期同业竞争。公司对沈变和衡变有着不同的市场定位,但市场定位的成功与否不仅取决于公司的决策和执行,同时也取决于市场和客户的选择,公司对500kV 产品的市场区域划分正在重新调整。我们保持乐观预期。
2、变压器行业对铜价下跌的反应,我们从两方面来分析:就电力系统客户而言,短期不会主动要求设备商降价,因为铜价上涨的时候也未曾积极提高变压器产品价格。但是长期则会通过直接(降低工程预算)或者间接的方式(设备商内部价格竞争)造成产品降价的结果。就设备厂商而言,短期内没有原材料库存或库存不多的企业会成本变动比较大,因此会受益,有大量原材料库存的企业则成本维持不变,因此投标报价的时候会比较被动;如果铜价下跌成为长期趋势,则变压器整个行业无疑是非常有利的。参加《铜价下跌推动电力设备行业上涨》。
3、特高压电网建设项目对公司的意义:一方面,公司努力通过特高压项目提高产品技术档次;另一方面,积极争取和获得国家、省政府和科技部的大量科研经费和补贴。特高压项目对公司的利润贡献,根据我们的测算,则没有市场预期中的那么显著,比如晋东南-南阳-荆门1000 千伏特高压交流试验示范工程中,特变电工取得的订单额只站公司05 年收入比重约为5%,对特变电工EPS 的影响约为0.05 元。如果分摊到07-08 年,则影响甚小,除非特高压交流项目持续不断建设,但是我们的观点一直是:特高压项目尤其是特高压交流建设项目存在政策上的不确定性。
4、直流输电项目对公司意义重大。未来15 年,国内直流输电线路建设的条数为30 条,总投资将在1000亿元左右,直流换流变压器将是公司未来重要的增长点,具体由沈变负责。由于市场运做方面的失误,公司丢掉了高岭项目。在接下来的云广项目中(总计38 台),预计公司会有一定的斩获。
5、根据新会计准则,沈变公司06 年的研发费用有望在05 年1500 万的基础上巨幅增加到 1.5 亿元,占其收入的大约9%,衡变的情况大致相当。主要变化是大量的试制材料和试验设备可以“进入”研发费用。而06 年的实际会计核算工作中,以上费用仍然计入成本当中。值得关注的是,由于国家鼓励自主创新的装备制造企业申请研发费用抵税,因此对07 年以后的利润核算会产生较大影响。
6、两税合并对公司无疑是重大利好,因为沈变和衡变目前执行的都是33%的所得税,如果改为25%所得税,以06 为例,两家主要的企业合计将增加净利润1500 万以上,影响EPS0.04 元。
7、结论:我们初步测算,特变电工06-08 年EPS 分别为0.46、0.70 和1.0 元,对应的市盈率分别为38、25和18 倍,对特变电工我们调高评级为“推荐”,目标价21-25 元,短期目标20 元,对公司的深入分析和最终业绩测算参见《特变电工深度报告》。 正文已结束，您可以按alt+4进行评论


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