主题：中国石化：公司股本权证投资价值分析

　石化CWB1上市后隐含波动率将在60%左右。主要理由为：一，石化CWB1发行量有30.3亿份，远超武钢、钢钒等权证，对于这样的大盘权证，需要的资金量无疑多于小盘权证，也决定了其估值溢价空间有限。二，考虑到中国石化近期的盈利能力短时间难以恢复，即将披露的年报难有亮点，正股上涨空间受到制约，降低了上市交易的股本权证的估值水平。三，从钢铁类权证上市之初表现来看，武钢权证的隐含波动率在70-90%区间波动，马钢、钢钒权证的隐含波动率在50-70%之间波动。因此，结合当前市场环境，预计中国石化股本权证上市定位的隐含波动率难以持续大幅超过70%。

　　按照3月3日中国石化A股收盘价17.32元/股计算，选择一年期定期存款利率4.14%作为无风险利率，60%的隐含波动率对应的权证市场价格为2.72元/份。以上市首日2.49元左右的开盘参考价格，石化CWB1上市后有可能触及涨停。上市后，价格在2.7-3.6元之间波动，溢价率在26-37%之间，实际杠杆在1.6-2.3倍水平之间。

　　采用不考虑摊薄效应的权证估值模型。主要原因为：一，对中国石化远期业绩有信心，权证到期时股价在行权价之上的可能性比较大，行权摊薄了每股收益，但增加了公司的净资产。二，此次发行可分离转债的债券部分期限长达6年，2年后权证行权获得的近300亿资金仍可投资于有关项目，长期来看将提升公司的价值。因此，我们认为这些因素作为公开信息已经有所体现，故计算权证价值时可不再另外考虑股权稀释效应的影响。

　　中国石化股本权证具有低溢价，高杠杆的良好投资价值。我们认为投资者可以考虑将其作为股票替代品而持有，长期持有者将从权证的高杠杆中受益。

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