主题：万科A：资金面和财务较为稳定 毛利趋降

　　近日在香港举行的中报业绩说明会上，万科董事会主席王石严肃地表示，“下半年的形势可能比我们想象的更严重，为此万科做好了最坏的打算。”尽管目前万科资金面比较稳健，但仍将进一步下调房价，增加小户型比例，并减少开工面积、减缓竣工速度、控制拿地面积。

　　2008 年 1-6 月，公司实现营业收入 172.6 亿元，同比增长55.5％；营业利润33.3亿元，同比增长30.9％；净利润20.6亿元，同比增长23.5％；基本每股收益0.187元。

　　1-6 月经营情况：在行业调整的背景下，公司上半年仍基本完成了原经营计划。公司实现销售面积和销售金额分别为265万平方米和241亿元，同比增长15％和38％。收入的城市来源中，上海贡献最大，占比约2成，其他依次是广州、深圳、杭州、天津等城市。累计完成开工面积333万平方米，竣工面积157万平方米，占原全年计划的39％和23％。

　　行业调整期，公司仍保持增长，合作模式分散风险。08年上半年，房地产行业成交清淡，全国商品房销售面积和金额双降，公司远远跑赢行业的经营业绩体现了龙头风范，公司的市场份额进一步扩大，由 07 年底的 2.07％上升至 2.7％。公司报告期内新增项目 17 个，新增权益规划建面 330 万平方米，目前土储达 1909 万平方米。行业调整促进了行业资源的整合，公司1-6月有76％的项目资源通过合作方式获取，土地成本平均为2155元/平方米，远低于去年。而且这种合作开发项目的方式一方面加快了资金的周转，另一方面也在一定程度上分散了行业风险。

　　资金面和财务较为稳定，毛利趋降。公司预收账款有265亿元，占负债总额35％，扣除预收账款后净负债率为37％，负债结构中有47％为长期负债，偿债压力相对较低，财务较为稳定。考虑到目前市场状况和公司自身情况，公司决定暂不考虑进行股权融资。此外，公司表示上半年毛利率降低4个百分点的原因，主要是去年结算中高档房所占比例较大。随着行业的调整和成本的提升，未来毛利率有进一步下降的趋势。

　　调整开、竣工计划以适应市场形势，为未来作准备。鉴于目前的市场现状，公司缩减了08年全年的开、竣工计划，以适应当前市场，并保存实力图谋未来。开、竣工面积分别调减20％和15％，调整后08年开工计划为683万平方米，竣工计划为586万平方米，计划竣工面积较07年实际竣工面积增长32％。这样的调整主要是为了顺应市场，面对行业低潮，公司已做好最坏的打算，在拿地和开发投入方面都趋于谨慎。只有安全“过冬”，才能把握未来的发展机会。

　　盈利预测及评级：根据公司的开、竣工计划，我们略微下调此前的盈利预测，预计公司08、09年的每股收益分别为0.70元和0.81元，考虑到公司强大的适应市场能力以及日益巩固的龙头地位，目前缩减战线是一种韬光养晦，为了在未来的竞争中获取更大的发展，同时我们预期行业在下半年在调控效应不断显现的情况下将逐步步入理性发展正轨，因此从中长期我们仍坚定看好万科的发展和投资机会，虽然行业的信心恢复还需要时间，市场浓厚的观望气氛将对下半年的成交产生较大的负面影响，但是公司目前的估值并不高，而且有望在行业洗牌中继续扩大市场份额，一旦行业稳定或回暖，公司的龙头优势将更加明显，因此我们维持公司的“买入”评级。



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万科于8月5日公布2008年度半年报。实现主营收入172.6亿元，净利润20.6亿元，分别同比增长55.5%和23.6%；实现结算面积208.1万平米，结算收入170.1亿元，同比增长69.7%和55.5%，期末尚有已售未结转319.8万平米，金额为286.4亿元，每股收益0.187元。

　　盈利预测与投资建议。预计万科2008年摊薄每股收益为0.68元，考虑到上半年有4月销售金额和面积是环比下降的，下半年该趋势继续的可能性仍然较大，下半年的销售压力不容忽视，作为行业龙头万科全国战略布局已经完成，具有较为明显行业领先优势，但整个房地产行业目前面临严峻的宏观、资金紧缩和销售萎缩等不利环境，也将影响万科的增长，因此给予“增持”的投资评级。