主题：中国石化:炼化业绩环比下滑,一季报低于预期

1.事件
公司发布2013年一季报,实现营收6955.71亿元,同比增长3.6%;实现归属于母公司股东净利润166.77亿元,同比增长24.4%,全面摊薄EPS为0.19元(中国会计准则为0.18元),低于市场预期。
2.我们的分析与判断
(一)、炼油经营已得到系统性改观,但由于原油回落而业绩环比有所下滑
公司的炼油经营状况去年从二季度开始逐季好转,得益于去年发改委几次成品油价格通过“下调时少调、上调时多调”、使得国内成品油价格与市场化接轨的价格的差距累计缩小300元/吨以上、再加上三季度国际原油价格见底回升;在这个基础上,今年3月发改委推出了新的成品油定价机制,基本保障炼油在原油价格130美元/桶以下时不亏损。
由于对全球经济增速放缓的担忧挥之不去,美国出现9个月以来最大跌幅的零售销售数据以及2011年7月以来最低水平的消费者信心指数严重压制市场情绪,再加上美国能源信息署和石油输出国组织早些时候分别调降了2013年的石油需求增长预期,brent油价最近又破100美元大关;原油今年以来一路向下,成品油价格也是一路下调,这个过程中避免不了库存的损失,因此公司一季度炼油盈利环比有所下滑。
但公司的炼油经营总体来看已得到系统性改观:去年上半年炼油一度延续2011年二季度以来的较大幅度亏损,炼油单桶EBIT亏损约3.7美元/桶;之后从8月开始明显好转,三季度单桶炼油EBIT约为1.23美元/桶,四季度进一步好转至1.5美元/桶,一季度有原油库存损失的单桶炼油EBIT也达到0.8美元/桶,基本修复至2010年时的盈利水平。
(二)、化工板块受宏观经济拖累,未来几年将缓步复苏
去年下半年随着宏观经济的企稳,公司石化板块大幅扭亏,单吨乙烯EBIT去年三、四季度分别修复到433元/吨和605元/吨;但今年一季度以来,宏观经济复苏力度较弱,石化板块一季度重新濒临亏损,单吨乙烯EBIT下滑到只有67元/吨;该板块的好转情况需看宏观经济的复苏力度。
我们测算未来3-4年的全球乙烯新增产能为500-600万吨之间,产能增速为3-4%,2013年到2015年产能增速逐年降低,2013-2015年全球乙烯开工率将从2012年的86.5%缓步提升至87.2%、87.8%和88.7%;中石化的化工板块作为对化工中上游的综合反应,其历史上的盈利情况基本与大石化的景气周期相吻合;我们判断未来几年的盈利状况也将缓步复苏。
(三)、营销板块总体稳定,上游板块有所回落
营销板块总体保持稳定,公司扛住了成品油需求增速相对低迷的局势,经营收益基本保持稳定,同比下滑11%。上游板块由于原油价格实现均价同比下降6.9%,上游业绩下滑17%;不过从环比来看,上游板块业绩略有上升。对于原油价格目前的位置,我们认为不用太悲观,下行空间有限。
3.投资建议
公司今年迎来成品油定价市场化的春天;随着宏观经济的复苏,公司业绩将会明显好转;我们略下调盈利预测,预计公司2013-2014年EPS分别为0.87元和0.99元,维持“推荐”评级,详见我们3月份发布的深度报告《中国石化(600028):拥抱成品油价改春天的一体化能源巨头》。

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